主要觀點

2016年5月9日，人民日報頭版再次刊登權(quán)威人士專訪《開局首季問大勢》，就經(jīng)濟形勢、宏觀調(diào)控、供給側(cè)改革、預期管理和經(jīng)濟風險等五方面內(nèi)容發(fā)表權(quán)威言論。對照前兩次權(quán)威專訪，結(jié)合當下經(jīng)濟形勢，我們認為應該關(guān)注如下幾點關(guān)鍵信息：

供給側(cè)改革回歸政策重心，強調(diào)需求側(cè)托底不能越位。明確表明供給側(cè)才是當前及今后一個時期的主要矛盾，需求側(cè)為改革托底，但不能過度，“不能也沒必要用加杠桿硬推經(jīng)濟增長”、“依靠過剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟增長不可持續(xù)”、“拋棄貨幣寬松加碼加快經(jīng)濟增長、去杠桿的幻想”。此外，在論及經(jīng)濟下行壓力時，15年的《五問中國經(jīng)濟》對投資、消費等需求側(cè)著墨甚多，而這次更多的強調(diào)長期視角，結(jié)構(gòu)性矛盾才是關(guān)鍵。

對金融高杠桿的重視或意味著后續(xù)將出臺相關(guān)的監(jiān)管措施。15年的《五問中國經(jīng)濟》中，防控經(jīng)濟風險主要強調(diào)非金融企業(yè)和地方政府的高負債，本次專訪則將突出強調(diào)高杠桿是金融市場脆弱性的“原罪”和金融高風險的源頭，這意味著后續(xù)或?qū)⒊雠_相關(guān)的監(jiān)管措施。

樓市去庫存路徑或發(fā)生變化。專訪強調(diào)房子是給人住的這一基本定位，要通過人的城鎮(zhèn)化去庫存，不應通過加杠桿去庫存。這表明中央有意通過戶籍制度改革打破當下只有刺激房價才能去庫存的困局，上周國務院常務會議再次倡導“租購并舉”也和這個思路一致，但能否順利推進還有待教育、財稅、土地等配置制度的改革。

貨幣寬松邊際寬松的概率較低。除非外部沖擊導致經(jīng)濟再度快速下滑，一季度天量信貸難以重現(xiàn)。首先，貨幣擴張刺激經(jīng)濟增長的邊際效應在持續(xù)遞減，充裕的流動性更容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫；其次，一季度信貸投放太猛，且過于集中在基建和地產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)部分透支未來信貸投放。

強調(diào)預期管理。在15年的《五問中國經(jīng)濟》中，預期管理只是作為宏觀調(diào)控的組成部分被提及，而這次將穩(wěn)預期單列出來，強調(diào)宏觀調(diào)控的本質(zhì)就是預期管理，為此要保持政策的前后一致性，并加強與市場的溝通和前瞻指引。

受五一小長假影響，上周房地產(chǎn)成交面積環(huán)比回落，國務院倡導租購并舉；上周電力耗煤環(huán)比回落，南華工業(yè)品指數(shù)和鋼價等紛紛轉(zhuǎn)跌；食品價格總體下跌，豬肉價格環(huán)比上漲；銀行間回購利率下行；4月外儲環(huán)比回升，人民幣中間價形成機制呈現(xiàn)不對稱特征。

報告正文

一、房地產(chǎn)成交面積均環(huán)比下跌，國務院倡導“租購并舉”。

上周樓市成交量環(huán)比回落，截至上周四，30大中城市商品房日均成交面積82.26萬平方米。同比來看，整體上漲62.57%，一、二、三線城市分別上漲26.32%、90.10%、30.57%，二線城市依舊最為火爆，但成交量開始呈現(xiàn)高位震蕩的走勢。環(huán)比來看，整體下跌25.01%，一、二、三線城市分別下跌19.63%、26.72%、23.15%。成交面積環(huán)比下跌部分受五一假期影響，部分受營改增影響。部分購房者擔心營改增后稅負會增加，導致節(jié)前放量，節(jié)后回落。

繼中央經(jīng)濟工作會議和政府工作報告提及“租售并舉”后，上周國務院常務會議再次倡導租購并舉。在一線和部分二線城市房價過快上漲，而三、四線城市去庫存依舊舉步維艱時，購租并舉或能為地產(chǎn)去庫存存尋找到新的突破口，避免單純通過居民加杠桿來化解庫存，但由于住房與戶籍、教育等直接掛鉤，推進房屋租賃市場化還需配套改革的支持。

二、電力耗煤環(huán)比下跌，鋼價在節(jié)后持續(xù)回落。

上周電力耗煤下跌，6大發(fā)電集團日均耗煤量51.82萬噸，環(huán)比減少9.8%。南華工業(yè)品指數(shù)收于1378.24，較上周下跌5.93%。上周五鋼價指數(shù)收于105.68點，環(huán)比下跌5.25%(圖表2)。上周螺紋鋼期貨價格環(huán)比下跌9.86%，粗鋼價格環(huán)比下跌10.442%。國產(chǎn)鐵礦石價格環(huán)比下跌0.18%；進口鐵礦石價格環(huán)比下跌3.65%。隨著監(jiān)管機構(gòu)加強對期貨市場的調(diào)控，螺紋鋼等期貨價格在節(jié)后大幅走低，帶動現(xiàn)貨鋼價也一并回落。隨著鋼價的快速上漲，鋼企4月盈利將繼續(xù)改善，預計復產(chǎn)進程將有所加快，但產(chǎn)能過剩并未根本上改觀，后續(xù)鋼價上行空間有限，企穩(wěn)還是大幅回落有待繼續(xù)觀察。

　　三、食品價格總體繼續(xù)回落，豬肉價格再度上漲。

上周農(nóng)產(chǎn)品價格總體上延續(xù)下跌走勢，豬肉價格小幅上漲，蔬菜價格大幅下跌。上周五，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)收于205.87，環(huán)比下跌1.64%；菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)收于208.04，環(huán)比下跌1.91%。從細項數(shù)據(jù)看，22個省市平均豬價環(huán)比上漲0.8%；牛肉下跌0.8%；羊肉上漲1.0%(圖表3)。上周蔬菜價格環(huán)比下跌8.14%，水果價格環(huán)比下跌0.72%(圖表4)。國內(nèi)5月生豬供應缺口較大，屠宰企業(yè)存在一定采購壓力，壓價情緒較高，雖然部分省市儲備肉陸續(xù)投放，平抑市場肉價，但短期供應緊缺格局難改，國內(nèi)豬價可能小幅上揚。隨著氣溫回暖，蔬菜供給增加，價格還有下降空間。

　　四、貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變，邊際或有所收緊。

上周五銀行間質(zhì)押式回購利率R001收于2.0234%，環(huán)比下行8.01bp；R007收于2.4255%，環(huán)比下行9.03bp(圖表5)。上周各期限國債收益率漲跌互現(xiàn)，上周五1年期和10年期國債收益率環(huán)比分別上行3.33bp和1.03bp，5年期下行0.39bp(圖表6)。上周共有5800億元逆回購到期，均為7天到期逆回購。央行通過逆回購發(fā)行累計投放資金3600億元，期限均為7天，周凈回籠資金2200億元。

上周央行發(fā)布今年一季度貨幣政策報告，穩(wěn)健的基調(diào)保持不變，也依舊會根據(jù)基本面靈活調(diào)整。物價方面，央行表示未來有上升壓力，需密切觀察，特別強調(diào)房價、大宗以及居民通脹預期對未來物價的壓力。本次政策報告更多強調(diào)了風險，加強對地方政府平臺、地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的風險排查，并加強對金融系統(tǒng)的壓力測試?；趯ξ飪r壓力和金融風險的考量，疊加一季度信貸透支未來投放且過于集中于地產(chǎn)和基建，短期貨幣政策在邊際上或有所收緊。

　　五、4月外儲環(huán)比回升，貶值壓力并未消除。

上周美元指數(shù)上漲，上周五收于93.8510點，環(huán)比上漲0.86%(圖表7)。聯(lián)儲票委杜德利在上周表示市場低估聯(lián)儲加息的可能性，今年依舊可能加息兩次，受此影響，美元持續(xù)反彈，周五發(fā)布的非農(nóng)數(shù)據(jù)總體低于預期，但時薪上漲，就業(yè)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，美元當日由跌轉(zhuǎn)漲。上周五美元兌人民幣即期匯率報收6.5023，環(huán)比上行168bp；美元兌離岸人民幣定盤價6.5170，環(huán)比上行352bp；離岸與在岸人民幣匯率差147bp(圖表8).

上周公布的外儲數(shù)據(jù)顯示，4月美元計價的外儲繼續(xù)回升，環(huán)比增加70億美元，但剔除美元貶值的估值效應后依舊負增長。上周公布的一季度貨幣政策報告通過專欄形式詳解人民幣中間價形成機制，據(jù)我們的觀察，央行自2月下旬以來就開始采用不對稱的定價策略，在美元升值時，盯住一籃子貨幣，人民幣順勢貶值；而在美元貶值時，人民幣兌美元雖會升值，但以對一籃子貨幣不升值為限。避免貶值壓力累積或是此舉的主要原因，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇根基并不牢固，結(jié)構(gòu)性改革不可能一蹴而就，當美聯(lián)儲加息再度升溫時，人民幣將再次面臨壓力，采用不對稱策略在美元走弱時繼續(xù)引導對一籃子貨幣貶值，有助于緩解貶值壓力累積。

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