黃山旅游(600054)

結(jié)論與建議：

公司1Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2.6億，同比增7.8%，凈利潤(rùn)2357萬(wàn)，同比下降69.77%，扣非后凈利潤(rùn)2357萬(wàn)，同比下降27%，毛利率持平。1Q業(yè)績(jī)不盡如人意，但主要受非經(jīng)常性損益基期差異影響，此外，高鐵開(kāi)通帶來(lái)的流量紅利正在逐步兌現(xiàn)，將對(duì)沖門(mén)票降價(jià)的負(fù)面影響。隨著內(nèi)部治理改善和外延拓展，公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)向好。

非經(jīng)常性損益基期差異影響利潤(rùn)：公司1Q收入同比增7.8%，增長(zhǎng)平穩(wěn)，但凈利潤(rùn)下降顯著，主要由于18Q1存在處置華安證券股票所獲投資收益。根據(jù)公告，公司于1月1日起執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，處置華安證券的收益將不再計(jì)入當(dāng)期損益，為此，預(yù)計(jì)全年均將受基期差異影響。

銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)推高費(fèi)用率：1Q綜合費(fèi)用率為26.52%，同比上升0.58pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)53.8%，使銷(xiāo)售費(fèi)用率上升2.63pct，受遠(yuǎn)程客流拓展，營(yíng)銷(xiāo)宣傳力度加大影響，另外，由于利息收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降顯著，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.06pct。此外，報(bào)告期所得稅率為31.3%，同比提升3.5pct，主要由于支付的稅費(fèi)增加，亦對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生影響，但我們認(rèn)為這主要受季節(jié)性稅費(fèi)確認(rèn)影響，全年來(lái)看，稅率將保持平穩(wěn)。

高鐵紅利逐漸兌現(xiàn)，看好后期客流提升：19Q1黃山接待客流59.17萬(wàn)人，同比增6.34%，從主要節(jié)假日來(lái)看，隨著不良天氣影響消弭，客流增長(zhǎng)強(qiáng)勁（元旦、春節(jié)、清明黃山游客量分別為2.6萬(wàn)/-16%，12.62萬(wàn)/2.39%，6.78萬(wàn)/11.44%，五一日均增44%），表明高鐵對(duì)景區(qū)客流刺激作用逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前，門(mén)票收入占比小于15%，在其他業(yè)務(wù)收費(fèi)不調(diào)整的情況下，客流增長(zhǎng)將對(duì)沖門(mén)票調(diào)價(jià)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，目前公司正處于轉(zhuǎn)型階段，通過(guò)“一山一水一窟”外延拓展由傳統(tǒng)山岳型景區(qū)向休閑度假型景區(qū)轉(zhuǎn)型，隨著景區(qū)內(nèi)涵不斷豐富、配套設(shè)施更加完善，疊加內(nèi)部治理持續(xù)改善、公司經(jīng)營(yíng)效率提升，內(nèi)外結(jié)合將逐漸改善未來(lái)業(yè)績(jī)。

綜上，預(yù)計(jì)2019-2020年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.16億（yoy-28.65%）和4.9億（yoy+17.86%），扣非后凈利潤(rùn)4.1億（yoy+19%）和4.8億（yoy+19%），EPS分別為0.57元和0.67元，對(duì)應(yīng)PE分別為16倍和14倍，我們依舊看好黃山客流反彈和內(nèi)部治理改善，維持買(mǎi)入投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：極端惡劣天氣多發(fā)使客流增長(zhǎng)不及預(yù)期，不可抗力造成景區(qū)自然稟賦惡化，受政策要求公司門(mén)票、索道、酒店等業(yè)務(wù)收費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整