永輝超市(601933)

公司股權結構穩(wěn)定，治理結構改善，戰(zhàn)略發(fā)展主線堅定，執(zhí)行力強。公司主要大股東目標一致、配合默契，股權結構穩(wěn)定。通過輪值董事長制度有效調(diào)動各方積極性，治理結構優(yōu)化。超市大賣場一直是公司發(fā)展核心，主線鮮明，也不斷與時俱進、探索嘗試，有逐漸成為中堅力量的Bravo業(yè)態(tài)，也有只出現(xiàn)1-2年便轉型或剝離的業(yè)態(tài)，配合公司極強的戰(zhàn)略執(zhí)行力，公司長期保持高度競爭力。

主打生鮮，經(jīng)營表現(xiàn)領軍行業(yè)。永輝以生鮮為經(jīng)營特色，營收占比接近50%，營業(yè)面積占比超過40%。生鮮聚客效應顯著，且電商滲透率僅為2%，幫助公司在超市行業(yè)調(diào)整期階段仍然業(yè)績表現(xiàn)亮眼，門店數(shù)量占比和營收市場份額分別從2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。

優(yōu)化流通路徑+硬件投入+人力資源，破局生鮮痛點，形成競爭壁壘。生鮮業(yè)務痛點眾多，永輝破局之道有三：（1）優(yōu)化流通路徑：以產(chǎn)地直采模式減少流通環(huán)節(jié)，通過區(qū)域統(tǒng)采和聯(lián)合采購提升規(guī)模效應，以自由品牌提升產(chǎn)品性價比；（2）自建冷鏈物流體系，降低物流費用和產(chǎn)品損耗；（3）通過合伙人機制將員工薪酬和績效掛鉤，提升管理效率。通過全方位、各環(huán)節(jié)之間的相輔相成，永輝形成穩(wěn)固的生鮮業(yè)務優(yōu)勢。

供應鏈日趨完善，開啟新一輪擴張。對于永輝而言，擴張可以提升規(guī)模效應，從而降低標品業(yè)務采購成本、提升租金議價能力、攤薄倉儲物流設施成本。目前，永輝倉儲物流設施布局基本完成，擴張資金充足，開啟新一輪擴張。入股萬達商管，有望享受商業(yè)地產(chǎn)渠道下沉紅利。同時，永輝積極推動永輝MINI業(yè)態(tài)發(fā)展，定位大眾消費者的中低端社區(qū)生鮮超市，依托大賣場存在，是大賣場在地理位置上的延伸，形成區(qū)域全布局，提升服務密度。永輝MINI共享大賣場供應鏈優(yōu)勢，以到店為核心，根據(jù)我們拆分，單店經(jīng)營模型凈利率有望為正，極大提升公司想象空間。

盈利預測、估值及投資評級：我們預計2019-2021年超市業(yè)態(tài)開店數(shù)分別為150、130、120家，永輝MINI業(yè)態(tài)開店數(shù)分別為1000、1000、800家。我們預計公司2019-2021年實現(xiàn)收入分別為881.58、1124.96、1408.96億元，同比增長25.0%、27.6%、25.2%，歸母凈利潤分別為22.37、31.83、41.87億元，凈利率分別為2.3%、2.7%、2.9%，當前股價對應2019-2021年PE分別為42倍、29倍、22倍。由于公司超市行業(yè)龍頭企業(yè)且處于快速擴張階段，受益于稅制改革和CPI上行，考慮到公司歷史估值中樞為51倍，給予公司2019年48-50倍PE，對應合理價值區(qū)間11.04-11.50元，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：行業(yè)發(fā)展不及預期，競爭加劇導致租金成本提升，同店銷售增長不及預期，永輝MINI擴張、培育速度不及預期。