碧水源(300070)

轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效，實(shí)控人質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)基本解除

公司6月4日晚公告，公司與中國城鄉(xiāng)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議，該協(xié)議已經(jīng)生效。協(xié)議規(guī)定碧水源實(shí)控人文劍平及其他三名股東合計(jì)向中國城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)讓3.21億股，占總股本的10.18%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款28.69億，轉(zhuǎn)讓價(jià)格8.95元/股，較6月4日收盤價(jià)溢價(jià)22%。協(xié)議生效后三日內(nèi)中國城鄉(xiāng)將向文劍平先生支付3億元預(yù)付款用于股票解除質(zhì)押，我們預(yù)計(jì)公司質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)基本得到解除，后續(xù)公司有望依靠中交集團(tuán)獲得更多訂單，融資壓力有望緩解。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-21年歸母凈利潤13.8/16.0/19.7億（前次預(yù)測(cè)13.7/14.9/15.5億），考慮可比公司19年平均P/E16x，給予公司19年18-20x目標(biāo)P/E，目標(biāo)價(jià)7.92-8.80元，維持“買入”。

轉(zhuǎn)讓協(xié)議落地，業(yè)績拐點(diǎn)可期

18年以PPP模式為主的環(huán)保公司融資成本及融資難度有所提升，經(jīng)營情況有所惡化。18Q4和19Q1碧水源分別實(shí)現(xiàn)營收54.7/18.1億（分別同比-35%/-21%），歸母凈利潤6.7/0.8億（分別同比-62%/-46%）。本次協(xié)議中4名股東承諾碧水源19-21年歸母凈利潤增速不低于10%/15%/20%。公司此前公告股權(quán)激勵(lì)草案擬授予9名核心高管2000萬份股票期權(quán)（總股本的0.63%，行權(quán)價(jià)4.64元/股），我們認(rèn)為此次轉(zhuǎn)讓落地有助于解除實(shí)控人質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，管理層有望投入更多精力到經(jīng)營活動(dòng)中。我們預(yù)計(jì)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓有助于降低公司融資成本及難度，19Q2-Q3期間公司有望迎業(yè)績拐點(diǎn)。

借力中交集團(tuán)，長期成長空間有望打開

本次協(xié)議中4名股東承諾碧水源19-21年歸母凈利潤增速不低于10%/15%/20%。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，中國城鄉(xiāng)將持股碧水源10.18%的股份，成為公司第二大股東，中國城鄉(xiāng)控股股東為中交集團(tuán)。根據(jù)中交集團(tuán)官網(wǎng)顯示，2018年中交集團(tuán)在《財(cái)富》世界五百強(qiáng)中排名91位，產(chǎn)品和服務(wù)遍及150多個(gè)國家。碧水源未來有望依托中交集團(tuán)優(yōu)質(zhì)客戶資源，積極參與海外“一帶一路”建設(shè)。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，碧水源有望依托中交集團(tuán)工程出售更多環(huán)保設(shè)備，長期成長空間有望打開。

目標(biāo)價(jià)7.92-8.80元，維持“買入”評(píng)級(jí)

考慮公司質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)基本解除且長期成長空間有望打開，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-21年歸母凈利潤13.8/16.0/19.7億（前次預(yù)測(cè)13.7/14.9/15.5億），考慮可比公司19年平均P/E16x，考慮公司作為膜技術(shù)處理龍頭應(yīng)享受適當(dāng)溢價(jià)，給予公司19年18-20x目標(biāo)P/E，目標(biāo)價(jià)7.92-8.80元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股權(quán)轉(zhuǎn)讓中止，現(xiàn)金流狀況惡化，核心團(tuán)隊(duì)流失等。