今年上半年以來，中國經(jīng)濟運行的波動便有所擴大，一季度在穩(wěn)增長政策的大力支持，特別是在同期貸款與社會融資總量創(chuàng)單季新高的作用下，房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動3月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁反彈。然而，經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢并未持續(xù)，伴隨著寬松政策轉(zhuǎn)向適度，短短一個月之后，主要經(jīng)濟指標(biāo)又出現(xiàn)下滑，民間投資數(shù)據(jù)降至歷史新低，引發(fā)擔(dān)憂。

在筆者看來，造成上半年經(jīng)濟短期波動較大的原因大致有以下幾個方面：一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟運行風(fēng)險增加。如去產(chǎn)能不可避免地對短期增長造成沖擊，國企債務(wù)違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風(fēng)險等；二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當(dāng)寬松，短期內(nèi)帶動經(jīng)濟指標(biāo)向好，但出于對早前“四萬億”經(jīng)濟刺激后遺癥的反思與對“大水漫灌”政策的擔(dān)憂，寬松政策持續(xù)時間縮短；三是海外經(jīng)濟不確定性加大，如美聯(lián)儲加息與英國退歐公投等事件都一度引發(fā)金融市場動蕩。

展望下半年，預(yù)計上述影響經(jīng)濟運行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟增長的主要動力。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長在上半年受到銷售大幅回暖的帶動表現(xiàn)不俗，但5月以來，由于前期一線城市房地產(chǎn)上漲過快，引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行，下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟增長存在疑問。

基礎(chǔ)設(shè)施投資的高速增長主要受益于前期項目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項目相繼落地，以及未來對鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目的投資加大，如根據(jù)最新《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動計劃》，未來三年有關(guān)交通設(shè)施項目總投資或?qū)⑦_到4.7萬億元，預(yù)計下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將成為支持增長的主要動力。

但在去產(chǎn)能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年持續(xù)下滑，降至新低。同時，考慮到未來三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務(wù)的落地執(zhí)行，制造業(yè)投資短期來看仍將處于下降區(qū)間。此外，去產(chǎn)能的艱難調(diào)整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見一斑。今年上半年民間投資增長斷崖式下降，而東北地區(qū)投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

得益于居民收入快速增長，當(dāng)前消費平穩(wěn)且對增長的拉動作用繼續(xù)加強。一季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率為84.7%，比去年提高18.3個百分點。消費基本穩(wěn)定，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)消費被網(wǎng)絡(luò)消費擠占空間是上半年的主要特征，預(yù)計也會在未來一段時間內(nèi)持續(xù)。

而外貿(mào)方面，今年政府工作報告取消了對外貿(mào)指標(biāo)的要求，主要考慮是近兩年外貿(mào)形勢嚴(yán)峻，貿(mào)易指標(biāo)自2012年起連續(xù)四年未能實現(xiàn)的背景。而今年前5月，以美元計價的出口下降-7.3%，進口負(fù)兩位數(shù)增長，均驗證了年初悲觀的預(yù)期。展望未來，海關(guān)總署的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)回落，全球航運領(lǐng)先指標(biāo)BDI指數(shù)從早前階段性高點再度下降，預(yù)示著下半年貿(mào)易情況難有起色。

政策不確定性增強或?qū)⑹窍掳肽杲?jīng)濟運行的重要特征。當(dāng)前宏觀政策任務(wù)較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟跌破6.5%的目標(biāo)，起到穩(wěn)增長的作用；另一方面，又要總結(jié)“四萬億”大規(guī)模經(jīng)濟刺激的教訓(xùn)，防止大水漫灌而造成的后遺癥?？紤]到全年6.5%以上的增長目標(biāo)，以及權(quán)威人士對“穩(wěn)定和擴大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟風(fēng)險”的客觀要求，未來政策托底，特別是發(fā)揮積極的財政政策仍有非常必要的。預(yù)計下半年貨幣政策會保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結(jié)合的方式保持流動性寬裕；財政政策方面，考慮到今年財政赤字率目標(biāo)已經(jīng)上調(diào)至3%，創(chuàng)下建國以來的新高，或?qū)⒃谌ギa(chǎn)能人員安置、增加公共服務(wù)投入、增發(fā)國債等方面做出更多安排。

下半年結(jié)構(gòu)性改革的重心是去產(chǎn)能。伴隨著對僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費或?qū)⒚媾R短期沖擊；同時，去杠桿任務(wù)也難免會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會引發(fā)資金市場成本上升及暫時失去信心，突然戳破泡沫則會帶來金融市場的動蕩甚至引發(fā)金融危機。因此，一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風(fēng)險的需要，也有助于加速推動供給側(cè)改革。

當(dāng)然，兩大金融風(fēng)險可能是困擾下半年經(jīng)濟走勢的不確定因素，即英國脫歐公投、美聯(lián)儲加息對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊，以及國內(nèi)債務(wù)違約上升引發(fā)的金融風(fēng)險。

其中，海外方面，英國脫歐意外成為困擾當(dāng)前全球金融市場最大的黑天鵝事件，也隨即引發(fā)英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場恐慌情緒增加。而脫歐的影響仍在發(fā)酵，如擾亂了美聯(lián)儲加息路徑的選擇，更何況考慮到美國近期國內(nèi)就業(yè)數(shù)據(jù)黯淡，下半年全球經(jīng)濟與金融整體風(fēng)險加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預(yù)期與警惕大規(guī)模資本外流十分關(guān)鍵。

同時，警惕匯市、樓市、債市、股市風(fēng)險互相傳導(dǎo)也十分必要。今年上半年，國內(nèi)債券市場違約風(fēng)險升級，違約主體罕見地從民企傳導(dǎo)到國企、央企，導(dǎo)致投資者避險情緒增加。在筆者看來，投資者避險情緒增加與改革缺乏清晰路徑，如營改增引發(fā)銀行融資成本上漲擔(dān)憂、1萬億債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致市場對于企業(yè)逃廢債的猜測以及對國有企業(yè)去產(chǎn)能或引發(fā)僵尸企業(yè)倒閉潮等因素有關(guān)。

而這與民間企業(yè)家信心不足導(dǎo)致上半年民間投資斷崖式下降異曲同工。根據(jù)人民銀行調(diào)研結(jié)果，企業(yè)家信心指數(shù)自去年4季度以來大幅下跌并在一季度創(chuàng)出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年全球金融危機時期還要低迷。造成企業(yè)家信心大幅下挫大概與去年三季度以后匯率市場的異常波動和隨后金融市場的動蕩，搖擺不定的宏觀政策信號，舉步維艱的國有企業(yè)改革，乃至于對民間企業(yè)家私人產(chǎn)權(quán)保護不足等諸多因素有關(guān)。因此，防范國內(nèi)外金融風(fēng)險，明確改革路徑，切實推動供給側(cè)改革，特別是國企改革，是盡早扭轉(zhuǎn)市場信心，確保下半年經(jīng)濟平穩(wěn)運行，實現(xiàn)6.5%左右增長的關(guān)鍵。

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