白云機(jī)場(chǎng)(600004)

結(jié)論與建議：

白云機(jī)場(chǎng)位于珠三角核心區(qū)域，是新近躋身國(guó)內(nèi)三大國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，而粵港澳大灣區(qū)整體的航空需求仍存在空間，有望受益于增量紅利期持續(xù)向好。公司18-19年業(yè)績(jī)受制于T2航站樓投產(chǎn)后成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負(fù)面因素影響，導(dǎo)致18-19年業(yè)績(jī)?cè)庥龅凸?。隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務(wù)的新增盈利漸入佳境，將會(huì)消除公司業(yè)績(jī)中各方不確定因素，使得公司業(yè)績(jī)進(jìn)入新一輪上升周期，將于2020年觸底回升。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長(zhǎng)-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對(duì)此給予買入的投資建議。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，國(guó)際航線增速高于國(guó)內(nèi)航線：公司2018年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.47億元，yoy+14.57%，歸母凈利潤(rùn)11.29億元，yoy-29.24%，扣非后凈利潤(rùn)10.78億元，yoy-31.07%；2019年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.17億元，yoy+11.26%，歸母凈利潤(rùn)2.24億元，yoy-48.34%，扣非后凈利潤(rùn)2.14億元，yoy-50.38%，基本符合預(yù)期。

2018年全年實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降架次47.45萬次，旅客吞吐量6974萬人次，貨郵吞吐量189.08萬噸，同比分別增長(zhǎng)2.6%，5.9%，6.2%。其中，國(guó)際航線起降12.27萬次，旅客吞吐量1732萬人次，貨郵吞吐量114.5萬噸，同比分別增長(zhǎng)4.6%、9.0%、7.8%。2019年Q1實(shí)現(xiàn)航班起降12.1萬次，旅客吞吐量1815萬人次，貨郵吞吐量43.01萬噸，同比分別增長(zhǎng)2.78%、4.8%、1.81%。

T2投產(chǎn)成本大幅增加，取消機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還帶來短期業(yè)績(jī)承壓：

1）2018年?duì)I業(yè)成本54.42億元，同比增長(zhǎng)35.34%，主要是受T2航站樓自2018年5月投產(chǎn)后，帶來折舊費(fèi)、人工費(fèi)、水電費(fèi)等運(yùn)維成本的大幅增加；

2）公司財(cái)務(wù)費(fèi)用1.57億元，同比增長(zhǎng)306.65%，主要是公司發(fā)行超短融等帶來的利息支出的增加；

3）機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還政策取消：2018年6月，公司收到民航局財(cái)務(wù)司轉(zhuǎn)發(fā)的財(cái)政部通知，取消民航發(fā)展基金用于白云機(jī)場(chǎng)等上市機(jī)場(chǎng)返還作企業(yè)收入處理的政策，設(shè)置半年政策過渡期，2015-2018年公司收入中民航發(fā)展基金返還數(shù)額6.98億元、7.77億元、8.37億元、8.59億元。政策的取消使得2019年?duì)I收將減少10億元。短期來看，對(duì)公司2019年業(yè)績(jī)有較大影響，但隨著非航業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)，將彌補(bǔ)政策取消帶來的不利影響。

T2投產(chǎn)助力流量變現(xiàn)，中免補(bǔ)足非航業(yè)務(wù)短板：2018年公司航空性收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，航空收入65.72億元，同比增長(zhǎng)24.49%，主要源于T2航站樓投產(chǎn)，以及外部受益于香港機(jī)場(chǎng)需求溢出等，加之作為主基地航空公司南航近年來的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，不斷增強(qiáng)國(guó)際業(yè)務(wù)，航線網(wǎng)絡(luò)布局越來越完善，加速白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際戰(zhàn)略的推進(jìn)。

白云機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)一直是其發(fā)展短板，主要受制于T1航站樓免稅面積不足、產(chǎn)品性價(jià)比不夠、品類殘缺，旅客購(gòu)買意愿低等因素，使得人均銷售額無法與上海、北京相比。隨著T2航站樓投產(chǎn)后，商業(yè)面積增加3.6倍以及中免中標(biāo)T1/T2免稅進(jìn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，疊加放量期間國(guó)際旅客快速增長(zhǎng)，將大幅提升非航業(yè)務(wù)收入。伴隨著出境游下沉二三線城市，作為南中國(guó)最佳出入境點(diǎn)，國(guó)內(nèi)飛往東南亞等主要城市的航班約3成以上從白云起飛，從地理位置和航線安排上，公司將優(yōu)先受益二三線出境游下沉。隨著旅客結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，免稅收入在需求端的多重刺激下將加速釋放，對(duì)標(biāo)上海、北京機(jī)場(chǎng)，未來非航收入大爆發(fā)可期。預(yù)計(jì)公司2019-2021年免稅收入可達(dá)4.5億元、4.8億元、5億元。結(jié)合公司發(fā)布的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)合作協(xié)議，對(duì)主要的招商項(xiàng)目進(jìn)行如下推測(cè)，非航收入對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)持續(xù)提升，非航收入可達(dá)27.01億元、31.43億元、36.48億元。

盈利預(yù)測(cè)：公司2019年業(yè)績(jī)受制于T2航站樓投產(chǎn)成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負(fù)面因素影響，業(yè)績(jī)將會(huì)承壓，預(yù)計(jì)2020年觸底回升。伴隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務(wù)的新增盈利漸入佳境，將會(huì)消除公司業(yè)績(jī)中各方不確定因素，使得公司業(yè)績(jī)進(jìn)入新一輪上升周期。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長(zhǎng)-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對(duì)此給予買入的投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。