通裕重工(300185)

事件：公司發(fā)布公告，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過6.22億元，用于風(fēng)電裝備模塊化制造項(xiàng)目、6MW及以上風(fēng)電機(jī)組關(guān)鍵零部件制造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

提升風(fēng)電集成化能力，向裝備化發(fā)展蓄力。公司已構(gòu)建集“特鋼冶煉-鍛造/鑄造/焊接-熱處理-精密加工”于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，成為國(guó)內(nèi)僅有的能夠同時(shí)批量制造風(fēng)電鍛件、鑄件、結(jié)構(gòu)件的制造商。目前，風(fēng)電整機(jī)商普遍采用分散采購(gòu)零部件自行裝配的模式，成本較高、裝配效率偏低，模塊化產(chǎn)品作為整機(jī)商的現(xiàn)實(shí)需求，市場(chǎng)空間大。通過募投項(xiàng)目的實(shí)施，將以一站式、模塊化的供貨模式代替客戶分散式采購(gòu)裝配模式，有效降低客戶運(yùn)輸成本和裝配工作量，此外，項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，將進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電模塊化業(yè)務(wù)與風(fēng)電關(guān)鍵核心部件業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。公司已與東方電機(jī)簽署《合作框架協(xié)議》，委托公司生產(chǎn)永磁直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)或部套件等模塊化產(chǎn)品，數(shù)量擬不低于200套/年。通過募投項(xiàng)目的實(shí)施，有望提升風(fēng)電關(guān)鍵核心部件集成化生產(chǎn)能力，通過模塊化裝配，促進(jìn)風(fēng)電業(yè)務(wù)由核心部件分散式供應(yīng)向一站式模塊化風(fēng)機(jī)單元方式轉(zhuǎn)變。

大功率化趨勢(shì)明顯，開拓鑄件市場(chǎng)份額。2018年國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電機(jī)組平均裝機(jī)功率2.2MW，其中2-3MW（不含）占比31.90%，同比+31.70%，2MW機(jī)組占比50.60%，同比-7.80%；2018年底獲批的烏蘭察布風(fēng)電基地一期項(xiàng)目的設(shè)計(jì)規(guī)模達(dá)600萬(wàn)千瓦，平均中標(biāo)機(jī)組功率4.20MW，2018年下半年獲批的國(guó)家電投揭陽(yáng)靖海海上風(fēng)電項(xiàng)目的設(shè)計(jì)規(guī)模為150MW，單位機(jī)組功率達(dá)5.36MW；海上風(fēng)電方面，到2020年底，海上風(fēng)電開工建設(shè)規(guī)模將達(dá)到10GW，絕大部分風(fēng)場(chǎng)設(shè)計(jì)的風(fēng)電機(jī)組單機(jī)容量都在5MW及以上。自2018年起，公司已開始逐步接到大功率風(fēng)電機(jī)組所對(duì)應(yīng)的鑄件訂單，此外，風(fēng)電機(jī)組具有單機(jī)容量大型化發(fā)展趨勢(shì)，與之相匹配的輪轂、機(jī)架、軸承座、轉(zhuǎn)子軸等鑄件的尺寸和重量都隨之提升（以輪轂為例，2MW機(jī)組所裝配的輪轂重量在12-16噸之間，而4MW、5MW機(jī)組所裝配的輪轂重量則分布達(dá)25噸、62噸）。依托募投項(xiàng)目的實(shí)施可有效提升公司風(fēng)電鑄件的產(chǎn)能利用率，帶動(dòng)風(fēng)電鑄件產(chǎn)品升級(jí)，開拓大功率風(fēng)電鑄件產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。

風(fēng)電電價(jià)政策落地，海上風(fēng)電搶裝確認(rèn)。近期風(fēng)電出臺(tái)了2019年和2020年的補(bǔ)貼電價(jià)政策，明顯利好海上風(fēng)電，一方面指導(dǎo)價(jià)較高，給予海上風(fēng)電一定的緩沖期，另一方面對(duì)于并網(wǎng)時(shí)間的要求將會(huì)刺激存量已核準(zhǔn)的項(xiàng)目在近兩年開工并網(wǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)18年底前已核準(zhǔn)未開工的海風(fēng)項(xiàng)目超過30GW，搶裝預(yù)期強(qiáng)烈。我們依舊維持之前對(duì)風(fēng)電行業(yè)的判斷，陸上風(fēng)電穩(wěn)步發(fā)展，海上風(fēng)電增速明顯彈性較大，將會(huì)引發(fā)風(fēng)機(jī)制造環(huán)節(jié)供不應(yīng)求，風(fēng)機(jī)價(jià)格、零部件價(jià)格隨之上漲，直接受益。

投資建議。風(fēng)電技術(shù)日益成熟，是最具商業(yè)化開發(fā)條件可再生能源形式之一，目前正在向高效低成本、單機(jī)容量大型化方向發(fā)展。公司已在風(fēng)電領(lǐng)域深耕多年，積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶。此次抓住市場(chǎng)機(jī)遇，加大風(fēng)電領(lǐng)域投入，開發(fā)適應(yīng)大型化、高效率的核心部件產(chǎn)品、拓展模塊化產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式。我們看好公司“打造國(guó)際一流的能源裝備及服務(wù)供應(yīng)商”的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)施，暫不考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債的影響，預(yù)計(jì)2018-2020公司EPS為0.07、0.09、0.11元。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利息費(fèi)用和轉(zhuǎn)股對(duì)未來EPS的潛在攤薄。