瀘州老窖(000568)

投資邏輯

產(chǎn)品渠道多方發(fā)力，品牌復(fù)興指日可待。 瀘州老窖上市至今 25 年，歷經(jīng)坎坷，踏過(guò)興衰， 2017 年公司營(yíng)收重回百億陣營(yíng)，目前正走在一條前景向好的品牌復(fù)興之路。 18 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 130.55 億元（ +25.60%）， 歸母凈利潤(rùn) 34.86 億元（ +36.27%）， 我們認(rèn)為，未來(lái)公司在產(chǎn)品、渠道多方發(fā)力的背景下有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，品牌復(fù)興指日可待。

戰(zhàn)略選擇的正確性是公司業(yè)績(jī)快速恢復(fù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，同樣也是未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的最好保證。 15 年公司明確五大單品戰(zhàn)略，近年來(lái)堅(jiān)定雙品牌戰(zhàn)略不動(dòng)搖。我們認(rèn)為，在 14 年公司業(yè)績(jī)急劇下滑的背景下，關(guān)鍵戰(zhàn)略的明確有助于為企業(yè)指明未來(lái)發(fā)展方向，同時(shí)合理安排企業(yè)資源，加速業(yè)績(jī)的恢復(fù)增長(zhǎng)。而在業(yè)績(jī)穩(wěn)定的當(dāng)下，堅(jiān)守正確的戰(zhàn)略方向則是未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的最好保證， 18 年業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)則為我們驗(yàn)證了這一結(jié)論；

高端、次高端雙發(fā)力， 推動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。 國(guó)窖 1573 在高端戰(zhàn)線兼具品牌力與性價(jià)比，隨著茅臺(tái)產(chǎn)量略受限為國(guó)窖 1573 留下空間以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的噸價(jià)提升， 1573 業(yè)績(jī)有待釋放；特曲、窖齡共同構(gòu)建公司的次高端產(chǎn)品矩陣， 在高端酒批價(jià)上行趨勢(shì)下整體價(jià)格帶上移， 19 年春糖會(huì)期間，公司定下國(guó)窖、瀘州老窖（特曲+窖齡）雙品牌雙百億的目標(biāo)，隨著次高端體量擴(kuò)容，特曲、窖齡有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸， 推動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)；

經(jīng)銷商管控加強(qiáng)，加快推進(jìn)全國(guó)化市場(chǎng)開發(fā)。 原有柒泉模式（按區(qū)域劃分柒泉公司，經(jīng)銷商持股，由柒泉公司負(fù)責(zé)銷售和市場(chǎng)開拓） 對(duì)經(jīng)銷商管控較差，潛在風(fēng)險(xiǎn)較高。 2015 年轉(zhuǎn)變?yōu)槠放茖I(yíng)模式后， 公司不斷加強(qiáng)經(jīng)銷商管控，制定較為完備的考核體系，終端價(jià)格體系理順為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。目前公司立足川渝基地市場(chǎng)，加快開拓其他薄弱市場(chǎng)，未來(lái)有望借鑒西南成熟市場(chǎng)的培育經(jīng)驗(yàn)加快推進(jìn)全國(guó)化征程，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)添加助力。

投資建議

在雙品牌戰(zhàn)略下，我們認(rèn)為公司高端、次高端將持續(xù)發(fā)力， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，結(jié)合近年來(lái)公司渠道端逐步理順為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠下基礎(chǔ)，我們給出盈利預(yù)測(cè)： 預(yù)計(jì) 2019-2021 年收入分別為 162.4 億元/200.2 億元/242.3 億元，同比+24.4%/23.2%/21.0%，歸母凈利分別 45.4 億元/57.7 億元/72.9 億元，同比+30.1%/27.3%/26.3%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 3.10 元/3.94 元/4.98 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 19/20/21 年 PE 分別為 23X/18X/14X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行/批價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/經(jīng)銷商管控不達(dá)預(yù)期。