用友網(wǎng)絡(luò)(600588)

投資邏輯

云核心戰(zhàn)略確立， 預(yù)計(jì) 2021 年云收入占比超 35%。 用友深耕企業(yè)級(jí)市場(chǎng)30 年， 目前發(fā)展進(jìn)入以云業(yè)務(wù)為核心的 3.0 階段。 伴隨政策、技術(shù)及需求驅(qū)動(dòng)，我國(guó) SaaS 行業(yè)未來(lái) 3-5 年將進(jìn)入高速發(fā)展階段。 我們認(rèn)為， 生態(tài)化發(fā)展是 SaaS 行業(yè)未來(lái)必然趨勢(shì)，用友依托用戶、 經(jīng)驗(yàn)及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，已初步確立行業(yè)生態(tài)領(lǐng)導(dǎo)者地位。預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司云業(yè)務(wù) CAGR 達(dá) 80%+， 至2021 年云服務(wù)收入突破 30 億， 占收比超過(guò) 35%。

管理層更換激發(fā)內(nèi)部活力， 人效有望進(jìn)一步提升。 公司于 19 年初更換總裁，新任總裁年僅 43 歲。同時(shí) 18 年公司 85 后干部任命增加 100%，確立年輕化管理方向。 我們認(rèn)為，公司積極推動(dòng)干部年輕化，調(diào)整激勵(lì)機(jī)制，未來(lái)有望進(jìn)一步提升內(nèi)部人效水平。

用戶根基深厚，長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)顯著， 控制點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張。 用戶規(guī)模： 467 萬(wàn)家云服務(wù)客戶是構(gòu)建生態(tài)的先決條件。 長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)： 30 年經(jīng)驗(yàn)積累帶來(lái)顯著領(lǐng)先的行業(yè)理解力，對(duì)客戶需求把握精準(zhǔn)。 生態(tài)控制點(diǎn)不斷擴(kuò)張： 1） NC cloud 大幅提升產(chǎn)品力，混合云架構(gòu)助力拓展大中型市場(chǎng)； 2） IUAP 云平臺(tái)提升滿足定制化需求能力同時(shí)對(duì)伙伴進(jìn)行技術(shù)賦能； 3） 渠道優(yōu)勢(shì)顯著： 2800 直銷人員+7000 家代理商，本土化優(yōu)勢(shì)助力云產(chǎn)品迅速擴(kuò)張。 4）產(chǎn)品融合，整合伙伴資源快速對(duì)接場(chǎng)景需求，實(shí)現(xiàn)雙向引流。 我們認(rèn)為，用友是目前國(guó)內(nèi)SaaS 市場(chǎng)上生態(tài)構(gòu)建最領(lǐng)先的軟件企業(yè)，我們看好龍頭依托資源及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)在云服務(wù)時(shí)代快速轉(zhuǎn)身，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

鯤鵬計(jì)劃成效顯著， 生態(tài)圈持續(xù)擴(kuò)大，由產(chǎn)品型向生態(tài)型領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)變。 18年公司“鯤鵬計(jì)劃” 生態(tài)目標(biāo)全部超額完成，年底拓展生態(tài)合作伙伴數(shù)量達(dá)3542 家，累計(jì)投資項(xiàng)目達(dá) 43 個(gè)。 19 年，公司目標(biāo)發(fā)展合作伙伴數(shù)量突破5000 家，上線產(chǎn)品及服務(wù) 8000 家，伙伴發(fā)展基金提升至 16 億。我們認(rèn)為， 伴隨生態(tài)建設(shè)， 公司正由過(guò)去的產(chǎn)品型向平臺(tái)+生態(tài)型領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)變。

投資建議

預(yù)計(jì)公司 19-21 年實(shí)現(xiàn)收入 93/115/143 億元； EPS 分別為 0.28/0.32/0.40，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 PE 為 82/71/57。采用分部估值法，我們認(rèn)為合理估值為 784 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為 31.54 元人民幣， 首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大， 企業(yè) IT 支出縮減； 互聯(lián)網(wǎng)廠商入局行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；企業(yè)上云進(jìn)度不及預(yù)期；限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。