夢百合(603313)

事件：美國時間5月29日美國商務部宣布對中國進口床墊的反傾銷初步裁定結果為“肯定”，將對中國進口床墊征收38.56%至1731.75%的稅率。商務部終裁結果預計將于2019年10月11日宣布，除接受了強制調(diào)查的夢百合及廈門Zinus外，其余企業(yè)在初步裁定發(fā)布前90日內(nèi)進口的商品將被追溯追繳反傾銷稅。

反傾銷稅落地邊際影響有限，后續(xù)仍有申訴減免機會。目前中美貿(mào)易摩擦下，美方已對中國出口床墊征收25%關稅，在此基礎上額外征收的反傾銷稅邊際影響已十分有限。同時，本輪裁定僅為美國商務部初裁結果，后續(xù)還將有美國商務部及美國貿(mào)易委員會兩輪終裁，公司仍有繼續(xù)申訴爭取減免的機會。

夢百合初裁稅率為38.56%，為全行業(yè)最低，相對優(yōu)勢明顯。夢百合（恒康）初裁稅率為38.56%，所有進行了申訴的公司將被征收74.65%的特別稅率，剩余所有中小企業(yè)將被征收1731.75%的巨額反傾銷稅。中小企業(yè)缺失海外布局能力，反傾銷稅征收將對大量以ODM出口為生的中小企業(yè)造成毀滅性打擊，行業(yè)集中度將迅速提升，中長期看公司海外業(yè)務龍頭地位將更加穩(wěn)固。此外，公司是此次反傾銷裁定中唯一一家被征以最低稅率的公司，體現(xiàn)出公司產(chǎn)品品質(zhì)受到客戶及行業(yè)的一致認可，對美出口依靠的是卓越產(chǎn)品力及長期穩(wěn)定的供貨能力而非依靠低價傾銷。

海外產(chǎn)能接駁順利，反傾銷征稅范圍內(nèi)產(chǎn)品已基本轉(zhuǎn)移至海外，反傾銷及貿(mào)易摩擦對公司影響較小。公司2018年北美收入15億元，約占營收總額的50%，但塞爾維亞、越南、泰國等海外工廠產(chǎn)能爬坡較順利，產(chǎn)值已接近9億元，對美出口敞口不斷減小。此次反傾銷調(diào)查范圍包括各種成人及兒童用床墊及其保護套（upholstery&ticking），但不包括厚度在4英寸（約10cm）以內(nèi)的床褥/薄墊（mattresstoppers）。目前公司厚墊產(chǎn)品已基本轉(zhuǎn)移至塞爾維亞工廠生產(chǎn)，其余重要產(chǎn)品包括薄墊及電動床并不在裁定范圍內(nèi)，不受反傾銷裁定影響。整體看，床墊反傾銷對公司不帶來額外的影響，貿(mào)易摩擦沖擊也將隨著海外產(chǎn)能釋放而持續(xù)緩解。

中小企業(yè)大量出清，需求惡化MDI/TDI價格或?qū)⒗^續(xù)下跌。目前國內(nèi)MDI/TDI需求偏弱，此前萬華化學等龍頭化工原料廠商提價受阻，五一后MDI/TDI/聚醚分別下跌了23%/26%/8%。最新TDI/聚合MDI（PM200）價格分別為12650/13800元/噸。根據(jù)UNComtrade數(shù)據(jù)，2018年中國出口至美國的床墊產(chǎn)品超過10億美元，約占中國出口床墊的50%，美國是中國床墊制造企業(yè)重要客戶，因此反傾銷稅將導致我國床墊制造行業(yè)產(chǎn)量銳減，TDI/MDI的需求或進一步收縮，原材料價格后續(xù)或持續(xù)走弱。

長期看好內(nèi)銷彈性及自主品牌成長性。公司內(nèi)銷持續(xù)改善，渠道數(shù)量拓展及質(zhì)量提升同步推進，內(nèi)銷管理改革或?qū)⒃?9年步入收獲期。同時，公司自主品牌已形成了以“MLily夢百合”為主品牌，瞇貍、CR、MAXCLCHON等為子品牌的品牌矩陣，自主品牌占比逐年提升。公司獨創(chuàng)的“零壓房”渠道為公司提高品牌知名度及美譽度做出巨大貢獻，體驗式營銷打通產(chǎn)品與客戶，口碑效應有望成為公司品牌推廣的重要驅(qū)動。長期看，記憶棉床墊進入快速增長期，公司不斷深化消費者教育，將引領行業(yè)發(fā)展。

投資建議：公司海外產(chǎn)能接駁順利，貿(mào)易摩擦及反傾銷影響較小，且受益于原材料需求弱化，成本端壓力或持續(xù)釋放，長期看內(nèi)銷彈性充足將進入收獲期。預計2019-2021年營收分別為40.2/52.5/68.3億元，同比+31.8%/30.6%/30.0%，凈利潤分別為3.70/5.02/7.02億元，同比+98.8%/35.7%/39.9%，EPS分別為1.51/2.04/2.86，對應PE分別為15/11/8x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：海外產(chǎn)能爬坡不及預期，海外生產(chǎn)成本上升；原材料價格上漲風險；產(chǎn)能釋放不及預期；人民幣匯率大幅波動。