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【安井食品(603345)】定量敏感性分析詳解:成本上漲,影響幾何?

2019.05.30 11:33

安井食品(603345)

由于非洲豬瘟事件+國內(nèi)肉制品較強漲價預(yù)期,市場對安井的成本壓力擔憂較多。到底該如何看待成本上漲對公司業(yè)績端的影響?我們以細致拆解+扎實定量敏感性測算,從客觀角度對市場疑慮提供我們的解讀,供市場參考。

肉制品成本上漲大勢所趨,可能對公司短期業(yè)績形成擾動。1)豬瘟爆發(fā)以來,生豬產(chǎn)能加速出清,國內(nèi)豬肉供給收縮,導(dǎo)致豬價上漲,由于雞肉對豬肉具備一定替代性,價格也隨之明顯上漲2)公司營業(yè)成本占營收近75%,而其中原材料為最主要成本項。速凍肉制品主要原材料為豬肉和雞肉,當前豬價/雞價上漲可能對肉制品的毛利率產(chǎn)生明顯影響。

原材料價格上漲對毛利率影響幾何?以雞肉替代豬肉的正貢獻又有多少?我們做了詳細的拆解和敏感性測算:1)采購價對毛利率的影響:家禽類采購價格每上漲5pct,肉制品毛利率會下滑1.6-1.7pct,整體毛利率下滑0.4-0.5pct;豬肉類采購價格每上漲10pct,肉制品毛利率會下滑2.3-2.4pct,整體毛利率下滑0.5-0.6pct;2)此外,公司正在通過研發(fā)新品等方式,主動調(diào)整豬肉的采購量,這也能夠有效抵御毛利率的波動,亦是不可忽視的因素:豬肉采購量增速每下滑10pct,肉制品的毛利率會提高0.8個百分點,整體毛利率提升0.2-0.3個百分點。(詳細敏感性測算過程請見正文)

除了調(diào)整用量外,我們認為公司憑借優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力,有望進一步降低成本壓力對業(yè)績的影響:1)公司擁有良好的渠道粘性+優(yōu)秀的渠道管理能力,在全市場都面臨成本壓力的背景下,公司提價空間和能力更足。根據(jù)我們測算,肉制品提價幅度每提高1pct,肉制品毛利率會提高0.8pct,整體毛利率會提高0.2pct,業(yè)績增速有望提高3.5pct+;2)隨著新建基地逐步落地+生產(chǎn)規(guī)模擴大,公司體現(xiàn)出良好的規(guī)模效應(yīng),18年及19Q1期間費用率均有所下降,亦將幫助公司提高盈利能力;3)為緩解成本上漲壓力,公司加大了原材料的采購存貨(18年安井原材料存貨達到3.97億元/+92.2%),通過提前低成本采購抵御潛在成本上行。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

維持買入評級,上調(diào)目標價至49.3元(原為48.26元)。未考慮減稅影響,考慮豬肉/雞肉40%/25%的成本上漲及產(chǎn)能擴張略提速預(yù)期,預(yù)計19-21年eps1.45/1.79/2.27元(原為1.43/1.72/2.07元),按可比公司估值法,19年可比公司PE估值28X,考慮到龍頭地位及更快業(yè)績成長給予20%溢價,維持19年34X。公司在豬瘟事件等不利影響下Q1依然實現(xiàn)較好增長,以優(yōu)秀管理回應(yīng)了市場擔憂。行業(yè)波動下公司比較優(yōu)勢明顯,動銷及營收穩(wěn)健,甚至有望迎來提速并拉開差距的機會。通過本文敏感性分析、在對短期業(yè)績有更客觀認知的基礎(chǔ)上,我們認為對公司長期發(fā)展信心可更堅定,在敏銳市場嗅覺+優(yōu)秀渠道力+快速擴張產(chǎn)能三大核心競爭力推動下,市占率提升動能強勁,仍是值得長期關(guān)注擁抱的龍頭機遇。

風(fēng)險提示

食品安全風(fēng)險。產(chǎn)能擴張不及預(yù)期。市場銷售情況不及預(yù)期。成本上漲超預(yù)期。

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