一流投行肩負(fù)時(shí)代重任，先做大再做強(qiáng)，先取勢(shì)再取利。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)代大背景下，資本市場(chǎng)的定位已經(jīng)上升到了前所未有的高度。我們需要有“中國(guó)的高盛、摩根士丹利”去承載中國(guó)資本市場(chǎng)的核心功能，打造高質(zhì)量發(fā)展的新引擎。但目前中國(guó)證券行業(yè)與頭部券商的整體規(guī)模偏小，證券業(yè)總資產(chǎn)在 GDP、金融業(yè)中的占比過(guò)低。另外，證券行業(yè)的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多數(shù)年份均不及商業(yè)銀行，原因在于 1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，傭金率下降； 2）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)偏向債權(quán)，利差較低，且杠桿倍數(shù)過(guò)低。展望未來(lái)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（財(cái)富管理、投行、資管）將承載更多的專業(yè)能力并體現(xiàn)出差異；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（自營(yíng)、資本中介）不會(huì)再過(guò)度聚焦債權(quán)投資（如融資融券、股票質(zhì)押），而將加大股權(quán)投資比重。 這個(gè)過(guò)程中，擁有產(chǎn)業(yè)投研能力與產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢(shì)的證券公司理應(yīng)做大并承擔(dān)起歷史重任。

大型證券公司（未來(lái)的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢(shì)將擴(kuò)大，而并購(gòu)重組是提升實(shí)力的重要手段。

1 ）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)線均面臨能力升級(jí)要求，各家券商能力的差異將導(dǎo)致集中度提升。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)將從債權(quán)轉(zhuǎn)向股權(quán)，基于產(chǎn)業(yè)研究的股權(quán)投資能力將深刻影響 ROE。另外，市場(chǎng)參與主體機(jī)構(gòu)化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化、產(chǎn)業(yè)集中度提升也會(huì)強(qiáng)化這一大勢(shì)。目前在投行、研究領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的券商有望脫穎而出。 2）從 1985 年第一家證券公司成立至今，中國(guó)證券行業(yè)前后共經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，包括“銀證分離”（1995 至 1996 年）、“增資擴(kuò)股”（1999年）、“綜合治理”（2004 至 2007 年）、“一參一控”（2008 至 2010 年）和“市場(chǎng)化并購(gòu)”（2014 年至今）。其中，中信的并購(gòu)整合歷程最具有代表性，通過(guò)多次成功的并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)了綜合實(shí)力的跨越式進(jìn)步。 3）歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的證券行業(yè)經(jīng)歷了多次的兼并重組，呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局?？傮w來(lái)看，并購(gòu)重組后的海外投行效益提升顯著，例如高盛歷史上幾次重要的并購(gòu)對(duì)其發(fā)展起到了關(guān)鍵的作用。 海外經(jīng)驗(yàn)表明證券公司可以將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入較佳的并購(gòu)整合期。

證券公司的并購(gòu)重組主要包括公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、人力資源、市場(chǎng)資源、客戶資源和企業(yè)控制權(quán)等的整合，是一個(gè)全方位、多元化的系統(tǒng)工程。成功的并購(gòu)整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并形成較強(qiáng)的整合協(xié)同。

投資建議：優(yōu)選龍頭券商。 資本市場(chǎng)政策、市場(chǎng)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均有改善。隨著并購(gòu)整合的大幕開(kāi)啟，證券行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代正在逐步展開(kāi)。證券行業(yè)目前平均估值 1.80x PB，大型券商估值在 1.0-1.5xPB 之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為 2.5xPB（2012 年至今）。我們推薦中信證券、華泰證券、海通證券、國(guó)泰君安。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 市場(chǎng)低迷導(dǎo)致業(yè)績(jī)及估值雙重下滑、 并購(gòu)整合效果不及預(yù)期