安琪酵母(600298)

公司概況：酵母行業(yè)龍頭，國外布局穩(wěn)健進行。公司為亞洲第一、全球第三大酵母公司，安琪中國市場占有率55%、全球市場占有率16%，目前已在全球建立10個酵母生產(chǎn)基地，服務于150多個國家和地區(qū)，擁有8000多家經(jīng)銷商，50多個銷售服務機構。公司產(chǎn)品包括酵母、酵母衍生物及相關生物制品（烘焙及發(fā)酵面食占比51.33%、YE食品調料10.85%、人類營養(yǎng)健康7.33%）等。海外布局方面，公司從2003年開始海外布局，目前已在埃及、俄羅斯建廠，未來海外工廠尚在持續(xù)推進，2018年公司跨國化指數(shù)18.09%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢。

國內分析：酵母類產(chǎn)品潛力巨大，2C業(yè)務小步快跑。1）酵母類產(chǎn)品：據(jù)公司數(shù)據(jù)中國酵母下游需求年均提升超10%，安琪預計占凈增量的2/3，YE下游需求年均提升約15%，安琪占中國60%+的市場份額，干酵母及YE下游需求共同推進公司收入增長；2）2C業(yè)務：安琪小包裝酵母、營養(yǎng)健康及電商等C端業(yè)務占比19%。在商超渠道，公司在每個省設立商超業(yè)務經(jīng)理，不斷豐富產(chǎn)品品類，近年來增速高于公司平均增速；電商渠道，公司收購貝太雜志，引流作用明顯。

國際分析：海外市場持續(xù)布局，貿(mào)易戰(zhàn)存或有影響。海外市場來說，公司憑借價格優(yōu)勢進軍歐洲和北美等發(fā)達國家，其中埃及YE生產(chǎn)線主要針對歐盟市場，北美銷售良好增速較高；同時公司推進相對不飽和的發(fā)展中國家市場開發(fā)，公司管理銷售也從過去中國人點卯式外派到聘用當?shù)厝藖碜?。貿(mào)易戰(zhàn)來說，除小部分復合調味料外，安琪產(chǎn)品均不在加稅范圍內，公司產(chǎn)品銷售影響較??；但是匯率來說，公司面臨系統(tǒng)性風險，公司通過多種方式，如遠期對沖、引入路透平臺進行外匯結匯交易等，盡可能減小匯率對公司的影響。

成本費用：糖蜜價格下行趨勢明顯，公司多舉措有效加強成本控制。糖蜜在成本中占比39%，主要來源于甘蔗和甜菜制糖后的副產(chǎn)品，糖蜜價格來說：1）長期來看，全球糖業(yè)供大于求，處于熊市，糖價下行明顯，預計最快2019-2020年進入減產(chǎn)周期；2）短期來看，公司已鎖定2018-2019年榨季糖蜜成本，預計公司成本將下降6%-7%。在控制成本上，公司多舉措并行，具體措施包括：1）原料地建廠：盡量在原料產(chǎn)地建廠，充分利用原材料的本土價格優(yōu)勢，同時工廠自主發(fā)電，通過技術進步降低能源消耗；2）技術進步：公司通過工藝進步、產(chǎn)品復合等方式降低成本，提高產(chǎn)品附加值；3）集團化采購：國內來說，公司已與幾個大的糖廠建立長久的戰(zhàn)略合作關系，如在廣西崇左與東亞集團合作，在云南德宏與云南英茂糖業(yè)合作，在新疆與中糧糖業(yè)合作；國外來說，公司在埃及和俄羅斯也致力于與糖廠推進建立穩(wěn)定的合作關系。

管理層：核心團隊保持穩(wěn)定，新的股權激勵有望推出。公司第一大股東為安琪生物集團，持股占比40%，公司實控人為宜昌市國資委，第三大股東為公司日升科技，持股占比5.66%，日升科技為公司2006年推出的針對300多位管理層和科技骨干的持股平臺?？紤]到13年來再無股權激勵計劃推出，過去13年公司新進和成長了大批骨干，我們預計新一輪股權激勵計劃或將推出。同時公司公告新一屆董事會成員名單，董事長和核心管理層保持穩(wěn)定，這將為公司戰(zhàn)略落地提供有力保障。

未來展望：全球化、多元化共同助力百億目標實現(xiàn)。公司制定目標，2019年收入增長15%，2020年、2021年年均收入增長超過15%，力爭2021年收入實現(xiàn)100億元，同時預期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化預計成為公司實現(xiàn)百億目標的兩大戰(zhàn)略：1）全球化：公司埃及1.2萬噸YE產(chǎn)能預計將于今年上半年投產(chǎn)，俄羅斯1.2萬噸酵母產(chǎn)能預計將于2020年7月投產(chǎn)，隨著國外產(chǎn)能釋放，規(guī)模優(yōu)勢不斷凸顯；2）多元化：公司將不斷強化現(xiàn)有業(yè)務，充分利用客戶群，挖掘需求進行多元化業(yè)務拓展，為公司挖掘新的增長點。

盈利預測和投資評級：給予“增持”評級。預計公司2018-2020年EPS分別為1.19元、1.42元、1.72元，對應PE分別為24X、20X、16X，公司為酵母行業(yè)龍頭，多元化、國際化共同助力公司百億目標，中短期原材料成本壓力不大，公司產(chǎn)能擴張有序，凈利率有望維持在較高水平，短期業(yè)績受匯兌影響，下調公司至“增持”評級。

風險提示：行業(yè)競爭加??；原材料等成本快速上升；食品安全問題；匯兌損失高于預期。