國軒高科(002074)

我們更新了公司2019-2020年的盈利預測。

國軒高科2018年盈利遜于公司最初指引，和我們對公司核心動力電池業(yè)務增長前景的謹慎看法一致。公司盈利增長在2019年一季度有所回升，但毛利率下滑仍是2019-2020年盈利增長復蘇的主要擔憂。

我們認為，政府進一步削減補貼將對2019-2020年中國動力電池需求增長構成更大壓力。此外，相比寧德時代公司業(yè)務規(guī)模教小，國軒高科應會面臨更大的產(chǎn)品售價和利潤率下滑壓力。因此，我們將公司2019-2020年的盈利預測下調20-30％。

我們維持「沽出」評級，并將目標價下調29％至人民幣7.80元（13倍2019年市盈率）。新的目標價是基于我們下調了2019-2020年盈利預測所得出。

2018年業(yè)績大遜預期；2019年一季度盈利增長復蘇，但毛利率收縮仍構成大問題

國軒高科2018年收入同比僅增長6.0％，較收入指引低16.6％。由于利潤率跌幅擴大，加上應收賬款額外追加的資產(chǎn)減值，公司2018年凈利同比繼續(xù)下降30.8％至人民幣5.8億元，較原先2018年盈利指引低超過30％。由于OEM廠商于6月26日新補貼政策生效前加快新能源汽車銷售，這推動了國軒高科核心新能源汽車電池業(yè)務一季度的快速增長，一季度公司收入同比增長加快至65.3％。但公司一季度毛利率同比下降2.8個百分點至30.0％。公司節(jié)省了部分行政及銷售成本。但是，由于融資成本不斷增加和有效稅率上升，公司一季度凈利同比僅增長25.2％。

新能源汽車需求增長具不確定性迭加進一步降價帶來利潤壓力，盈利增長可見度仍然低

隨著政府進一步削減補貼，我們預計2019-2020年中國的新能源汽車需求增長可見度將偏低。雖然一季度新能源汽車電池銷量同比增長182.6％，但這主要是由于OEM廠商在新補貼政策生效前加快銷售所致。此外，補貼削減將對動力電池生產(chǎn)商的平均售價和毛利率構成進一步壓力。國軒高科與國內領先的寧德時代相比不具備相同的技術和成本競爭力，當面臨政府大規(guī)模削減補貼及競爭變得激烈時，國軒高科將處于較危險的境地。因此，我們將公司2019年收入預測下調14.2％，只維持公司2020年收入預測?？紤]到利潤率承受更大壓力，我們將2019年和2020年公司盈利預測分別下調33.7％和24.4％?？傮w而言，我們預計2019年和2020年的盈利分別同比增長6.9％和23.8％。

應收賬款上漲也需格外注意

2018年底，公司應收賬款占2018年總收入123％，2017年底這個比重為91％，2016年底這個比重為57％。應收賬款周轉天數(shù)也從2017年的268天增加至2018年的382天，2016年為175天。2016年和2017年的經(jīng)營現(xiàn)金流量仍然為負。經(jīng)營現(xiàn)金流出從2017年的人民幣1億元增加至2018年的人民幣15.59億元。雖然2019年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流顯示出改善跡象，但對于全年經(jīng)營現(xiàn)金流量情況，我們仍需觀望。

維持沽出評級

我們維持對國軒高科技的沽出評級，并將目標價從人民幣11.00元下調至人民幣7.80元，2019年目標市盈率維持13倍不變。降低目標價主要是由于下調了2019-2020年的盈利預測所致。