恒瑞醫(yī)藥(600276)

主營(yíng)業(yè)務(wù)腫瘤、麻醉、造影劑三翼齊飛，分線銷售改革提升營(yíng)銷效率：腫瘤線（+29%）、麻醉線（+29%）、造影劑（+23%）2018年仍然維持高速增長(zhǎng)，公司新獲批品種吡咯替尼、硫培非格司亭（19K）、白蛋白紫杉醇等有望迅速放量，成為公司的重要彈性來(lái)源。2018年公司開(kāi)始建立產(chǎn)品線事業(yè)部制，在公司層面成立腫瘤事業(yè)部、影像事業(yè)部、綜合產(chǎn)品事業(yè)部，推進(jìn)分線銷售改革，轉(zhuǎn)變營(yíng)銷模式，有望提升公司營(yíng)銷效率，為創(chuàng)新藥上市以及老品種市場(chǎng)維護(hù)奠定基礎(chǔ)。

持續(xù)投入研發(fā)醞釀豐富產(chǎn)品線，PD-1領(lǐng)銜亟待快速增長(zhǎng)：公司2018年研發(fā)費(fèi)用達(dá)26.70億元（+51.8%），研發(fā)費(fèi)用率達(dá)15.33%，研發(fā)人員3116人（+44%），均位列行業(yè)前茅，目前共有56個(gè)創(chuàng)新藥正在臨床開(kāi)發(fā)。卡瑞麗珠單抗有望今年獲批上市，其聯(lián)合阿帕替尼一線治療肝細(xì)胞癌的國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)與FDA進(jìn)行溝通，有望在歐美和中國(guó)同步開(kāi)展，聯(lián)用前景良好。結(jié)合公司研發(fā)、生產(chǎn)以及市場(chǎng)推廣優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為卡瑞麗珠有望在國(guó)內(nèi)超過(guò)700億空間的PD-1市場(chǎng)獲得較大市場(chǎng)份額。

積極拓展海外市場(chǎng)，加強(qiáng)國(guó)際化戰(zhàn)略布局：公司環(huán)磷酰胺、苯磺酸阿曲庫(kù)銨、多西他賽等13個(gè)品種獲得美國(guó)FDA的ANDA批文，2018年公司SHR0302片等三款創(chuàng)新藥獲批海外臨床，磺達(dá)肝癸鈉、塞替派注射液在美國(guó)獲批，地氟烷溶液劑在美國(guó)和歐盟獲批，公司海外品種協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)。2018年海外銷售規(guī)模為6.51億元，隨著公司獲批產(chǎn)品增多，海外增長(zhǎng)的彈性將獲得不斷提升，逐步成為公司未來(lái)的發(fā)展方向。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入為223.35、275.93、341.98億元，歸母凈利潤(rùn)為52.30億元、65.77億元、82.65億元，同比增長(zhǎng)28.6%、25.8%、25.7%，對(duì)應(yīng)PE為53X/42X/33X。吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅產(chǎn)品上市為帶來(lái)銷售增長(zhǎng)，豐富的研發(fā)管線為公司未來(lái)發(fā)展提供持續(xù)推動(dòng)力，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司藥品招標(biāo)低于預(yù)期；研發(fā)管線進(jìn)度低于預(yù)期；仿制藥價(jià)格低于預(yù)期。