春秋航空(601021)

低成本基因構(gòu)筑成本優(yōu)勢護(hù)城河。1）單位座公里成本：公司較三大航低近三成。2018年春秋單位座公里成本0.304元，較吉祥低13%，較三大航低27%，其中單位航油與扣油成本分別較三大航低26%及28%。2）成本優(yōu)勢分布于：a）不提供餐食服務(wù)省去2-3%的成本，b）單一艙位提供更多座位數(shù)：（180-186座Vs150-160座），可以有效攤薄單位成本15-20%，c）單一機(jī)型：降低采購租賃以及維修等成本，節(jié)省4%左右，d）高飛機(jī)利用率：節(jié)省5%左右。3）低成本兩個維度帶來競爭力：a）價(jià)格優(yōu)勢吸引客源。18年客公里收入低于三大航29%，帶來客座率高達(dá)89%，領(lǐng)先三大航7.2個百分點(diǎn)，2019年1-4月，公司客座率同比提升2.7個百分點(diǎn)達(dá)到92%，領(lǐng)先三大航9.6個百分點(diǎn)。因此座收低于大航23%。b）價(jià)格優(yōu)勢具備潛在提價(jià)空間。公司2017年開始調(diào)整收益管理策略，實(shí)行高客座率變現(xiàn)，18年疊加客運(yùn)價(jià)格市場化契機(jī)，17-18年客收漲幅分別為8.6%及7%。與此同時兩年累計(jì)客座率下降不到3%。

行業(yè)重要變化料將利好公司發(fā)展。1）此前我們提出成本優(yōu)勢面臨的風(fēng)險(xiǎn)在于低價(jià)競爭。公司2016年面臨國際線的劇烈競爭，三大航國際線票價(jià)均跌10%情況下，公司降幅亦達(dá)到8%，由此導(dǎo)致公司凈利同比下滑28.4%，明顯弱于同行。2）行業(yè)競爭環(huán)境有望得以優(yōu)化。我們對低成本護(hù)城河要素增加“競爭格局穩(wěn)定，差異化賽道清晰”這一強(qiáng)化因子；2019年中期策略公司角度將春秋航空新增調(diào)入重點(diǎn)觀察階段，系我們認(rèn)為行業(yè)環(huán)境正在優(yōu)化。優(yōu)化因素1：中短期來看MAX停飛，利于公司客源增長。行業(yè)存量2.6%的MAX飛機(jī)已停飛，理性角度應(yīng)保高減低，對于經(jīng)營更多二三四線航線的春秋而言區(qū)域競爭壓力放緩。同時公司因純空客機(jī)隊(duì)不受停飛影響。19年4月在其他公司客座率下降的情況下，春秋同比增長1.9個百分點(diǎn)。優(yōu)化因素2：中長期看，如果南航轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路，利于公司發(fā)展。春秋的基地布局中，公司七大基地中，南航在沈陽、揭陽是最大份額，在深圳、寧波為第二大份額，雙方交互較多。

投資建議：1）我們分析認(rèn)為行業(yè)座位數(shù)增速將明顯放緩，2019-21年分別為7.7%、9.8%及8.7%，三年內(nèi)有望兩度出現(xiàn)供需缺口大于1個百分點(diǎn)的情形。2）行業(yè)減稅降費(fèi)持續(xù)推進(jìn)。公司2018年民航發(fā)展基金繳納3.31億元，標(biāo)準(zhǔn)減半后相當(dāng)于節(jié)省1.65億元成本，年化對應(yīng)利潤8%。3）外部因素敏感性弱：匯率：因外幣負(fù)債較小，匯率幾乎不敏感（18年匯兌損失僅0.34億元）；油價(jià)：上漲10%，影響利潤總額4億元。但18年業(yè)績兩位數(shù)增長證明了公司通過管理油耗，以及燃油附加費(fèi)覆蓋比例更高，對油價(jià)的敏感性也弱于同行。4）盈利預(yù)測：我們維持2019-20年公司實(shí)現(xiàn)利潤分別為20.1及24.1億元，小幅上調(diào)2021年盈利預(yù)測至28.2億元（原預(yù)測為26.7億元），增速分別為34%、20%及17%，對應(yīng)PE分別為19、16及14倍。5）投資建議：消費(fèi)視角看好航空需求潛力釋放，公司低成本優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河，而競爭環(huán)境較此前優(yōu)化，未來更有望進(jìn)駐北京大興機(jī)場實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展，預(yù)計(jì)公司將逐步證明自身業(yè)績更能擺脫周期性擾動，其低成本龍頭標(biāo)簽將轉(zhuǎn)化為業(yè)績的穩(wěn)定性。給予公司2019年23倍PE或2020年20倍PE，對應(yīng)股價(jià)區(qū)間50-52元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)19-23%的空間，上調(diào)評級至“強(qiáng)推”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)運(yùn)力增速過快，油價(jià)大幅上漲，經(jīng)濟(jì)大幅下滑，補(bǔ)貼減少。