科銳國際(300662)

事項：

近期，穩(wěn)就業(yè)、促就業(yè)政策頻發(fā)，成立國務院就業(yè)工作領導小組、將就業(yè)優(yōu)先置于宏觀政策層面、完善人力資源市場體系等政策接連落地，對就業(yè)市場及人力資源服務行業(yè)的發(fā)展具有一定積極影響。

國信社服觀點：1）政策利好有望改善就業(yè)環(huán)境，重視人力資源服務行業(yè)的配置作用，提供更多政府業(yè)務合作機會；2）靈活用工行業(yè)空間廣闊，政策、經(jīng)濟、技術(shù)發(fā)展等有望加速行業(yè)發(fā)展；3）科銳國際作為行業(yè)唯一A股上市公司，優(yōu)勢突出，多渠道并舉推動內(nèi)生增長，且不排除進一步外延并購的可能性，有望率先受益于政策利好及行業(yè)高增長。預計公司2019-2021年EPS0.89/1.15/1.47元，對應PE41/32/25x，公司雖短期估值不低，但靈活用工業(yè)務具有較顯著的逆經(jīng)濟周期屬性，且題材較為稀缺，維持“中線”買入評級。建議兼顧經(jīng)緯減持進展，逢低布局。

評論：

促就業(yè)政策頻發(fā)，人力資源服務機構(gòu)有望發(fā)揮重要作用，迎來發(fā)展新機遇

5月22日，中國政府網(wǎng)發(fā)布《國務院辦公廳關于成立國務院就業(yè)工作領導小組的通知》稱，為進一步加強對就業(yè)工作的組織領導和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，凝聚就業(yè)工作合力，更好實施就業(yè)優(yōu)先政策，國務院決定成立國務院就業(yè)工作領導小組，作為國務院議事協(xié)調(diào)機構(gòu)，國務院就業(yè)工作部際聯(lián)席會議同時撤銷。此外，近期還發(fā)布了系列促就業(yè)相關政策：對鼓勵就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作力度大的省份給予財政支持、降低企業(yè)成本、《政府工作報告》首次將就業(yè)優(yōu)先置于宏觀政策層面、完善人力資源市場體系等等。政策力度及重視程度空前。

結(jié)構(gòu)性失業(yè)致就業(yè)壓力增大。根據(jù)國家統(tǒng)計局及人社部數(shù)據(jù)，2019年2-4月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率及31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均在5.0%以上，高于去年同期，處于近年來較高水平。從中國人民大學中國就業(yè)研究所與智聯(lián)招聘聯(lián)合發(fā)布的CIER指數(shù)來看，2019年Q1為1.68%，同比下降0.23pct，處于近幾年較低水平。反觀城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，2019年Q1為3.67%，同比、環(huán)比分別下降0.22pct、0.13pct；Q1的求人倍率為1.28，創(chuàng)下歷史新高。登記失業(yè)率、求人倍率與調(diào)查失業(yè)率、CIER指數(shù)表現(xiàn)背離，表明結(jié)構(gòu)性失業(yè)是就業(yè)壓力的主要來源，尤其是產(chǎn)業(yè)升級及專業(yè)技術(shù)的提升，使得農(nóng)民工的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題較為突出。

公司持續(xù)高速發(fā)展，政策利好有望支撐業(yè)務進一步拓展。雖然今年以來就業(yè)市場壓力加大，但公司仍取得了的優(yōu)異成績。2019年Q1，公司收入、業(yè)績分別同比增長155%、68%，剔除Investigo并表影響，預計業(yè)績增速約41%，增長強勁，在大環(huán)境承壓背景下仍表現(xiàn)靚麗。一方面與公司靈活用工業(yè)務本身具有抗周期屬性相關，且公司靈活用工業(yè)務中辦公室類及專業(yè)類崗位占比較高，受經(jīng)濟及貿(mào)易戰(zhàn)影響低于生產(chǎn)類崗位；另一方面公司仍在積極豐富業(yè)務形態(tài)，挖掘整合存量市場。

隨著國家促就業(yè)政策的頻頻出臺與相應落地，預計就業(yè)市場壓力能逐步得到控制或緩解。且隨著人力資源服務市場的進一步規(guī)范和政府人才服務的轉(zhuǎn)移，社會人力資源服務機構(gòu)有望迎來新的發(fā)展機遇。

一是政府為促進就業(yè)，與人力資源服務機構(gòu)的合作項目增多。從公司2018年的業(yè)務拓展來看，公司自2018年下半年開始，在與政府合作方面明顯提速，先后在河北雄安、廣東東莞和新疆烏魯木齊新設分支機構(gòu)。其中雄安人力主要是為雄安新區(qū)、雄安集團及產(chǎn)業(yè)客戶提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等一站式人力資源解決方案，用市場化的方法解決高端人才供給問題，這也是目前多地政府均迫切關注的問題，2018年已貢獻投資收益1.12萬元。東莞科之銳主要系服務于區(qū)域大客戶?？其J新疆除為當?shù)卣捌髽I(yè)客戶提供人力資源解決方案，還承擔著共同建設與運營中國絲路之星國際人力資源產(chǎn)業(yè)園的責任。

二是政府人才服務中心職責下放，給社會資本提供更多機會。根據(jù)人社部頒布的《關于充分發(fā)揮市場作用促進人才順暢有序流動的意見》等政策，要加快發(fā)展人力資源服務業(yè)，積極培育各類專業(yè)社會組織和人力資源服務機構(gòu)，有序承接政府轉(zhuǎn)移的人才培養(yǎng)、評價、流動、激勵等職能。鼓勵發(fā)展高端人才獵頭等專業(yè)化服務機構(gòu)，為人才流動配置提供精準化、專業(yè)化服務。同時，隨著國家機構(gòu)改革進程的推進，部分政府盈利的人才交流服務中心有望進入市場，提供了更多可收購標的。

國內(nèi)靈活用工行業(yè)空間廣闊，政策利好及經(jīng)濟、技術(shù)發(fā)展推動變革

根據(jù)WEC數(shù)據(jù)，2017年全球人力資源行業(yè)收入約4570億歐元，其中靈活用工業(yè)務（含勞務派遣及MSP）收入為3700億歐元，占比約81%，是人力資源服務行業(yè)的主要構(gòu)成力量。具體到國家，英國靈活用工滲透率達5.1%，美國、日本、法國等發(fā)達國家的滲透率在2%-3%之間，行業(yè)平均滲透率為1.6%。而中國的靈活用工滲透率僅1.2%，尚低于行業(yè)平均水平。結(jié)合我們此前深度報告《掘金“一帶一路”，人力資源先行》，中國的零工基數(shù)龐大+靈活用工滲透率低，2017年靈活用工規(guī)模僅37億歐元，對比美國1169億歐元，中國靈活用工潛在市場空間巨大。

此前我們深度報告中曾指出，在政策、企業(yè)轉(zhuǎn)型及勞動者工作觀念轉(zhuǎn)變的推動下，中國的靈活用工行業(yè)將有望迎來爆發(fā)。隨著近年經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)變，國家、企業(yè)、勞動者、技術(shù)四個層面的變化均逐步驗證了我們此前判斷。在機遇與挑戰(zhàn)并存的時刻，靈活用工行業(yè)有望得到進一步的發(fā)展。

政策層面，除上述促進就業(yè)政策外，國家通過進一步放開戶籍限制，完善住房、教育、醫(yī)療等服務保障措施，降低個人所得稅等舉措，提高人才流動性，為靈活用工行業(yè)的發(fā)展提供了寬松靈活的制度環(huán)境。

企業(yè)層面，隨著宏觀經(jīng)濟的承壓、中美貿(mào)易戰(zhàn)的進行、人口紅利的衰退以及社保新規(guī)的完善，企業(yè)用工壓力增大，為保持經(jīng)營彈性，企業(yè)將對編制、人員成本進行更為嚴格的把控，尤其是季節(jié)性或臨時性的需求，企業(yè)更傾向于采用靈活用工的方式滿足生產(chǎn)。

個人層面，90后、00后逐步進入就業(yè)市場，新一代求職者的就業(yè)觀念也在發(fā)生改變。越來越多的年輕人傾向選擇更為靈活的就業(yè)方式。且隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，外賣、快遞、電商客服等新經(jīng)濟形態(tài)的出現(xiàn)，提供了大量適合靈活就業(yè)的崗位。

A股唯一上市人力資源服務龍頭，內(nèi)生外延有望維持高增長

科銳國際作為人力資源服務行業(yè)的本土龍頭，是A股唯一一家人力資源服務公司，品牌、資本、系統(tǒng)等優(yōu)勢突出。截至2019年Q1，公司在海內(nèi)外布局103家分支機構(gòu)，擁有2200余名專業(yè)招聘顧問，管理外派員工1.19萬人，1000+萬中高級管理及專業(yè)技術(shù)人才庫。目前已與3400多家公司、政府、非營利組織等建立長期合作關系，75%為重復購買客戶，大量服務期超10年。

自建+加盟+線上多渠道發(fā)展，拓展盈利業(yè)態(tài)。1）在原有分支機構(gòu)業(yè)務健康成長的基礎上，公司有序布局分支機構(gòu)，2018年和2019年Q1分別新增16、4家分支機構(gòu)，弱市下仍保持較快拓展。2）通過加盟和共享眾包平臺等形式不斷吸收戰(zhàn)略合作伙伴，共同挖掘國內(nèi)二三線城市市場。截至2019Q1，公司已拓展安拓加盟商數(shù)達40家。3）通過才客網(wǎng)、即派優(yōu)職等線上平臺，進一步拓展業(yè)務至小規(guī)模企業(yè)等長尾客戶。4）拓展政府合作業(yè)務，且根據(jù)上述分析，這部分業(yè)務有望加速。通過多渠道并舉發(fā)展，把握靈活用工行業(yè)的發(fā)展紅利。

Investigo發(fā)展良好，不排除進一步并購的可能性。Investigo自2018年7月納入合并范圍，18Q3/18Q4/19Q1分別貢獻收入權(quán)益凈利潤525/252/400萬元，表現(xiàn)良好，18Q4業(yè)績貢獻較低預計主要受計提顧問獎金提成影響。未來不排除進一步并購的可能性，首先是繼續(xù)進行海外并購，預計主要跟隨中國一帶一路規(guī)模發(fā)展步伐。其次是繼續(xù)進行國內(nèi)并購，拓展新技術(shù)或細分領域，2018年公司收購融睿誠通55%股權(quán)，融睿誠通專注于北京的金融企業(yè)外包服務，模式具有可復制拓展性；此外，前述政府人才服務中心的改制，也為公司的收購提供了標的。最后是技術(shù)類公司。

投資建議：政策利好，內(nèi)生外延持續(xù)增長，維持中線“買入”評級

就業(yè)壓力，且為人力資源服務機構(gòu)提供了更多業(yè)務機會。公司作為A股唯一上市人力資源服務行業(yè)龍頭，有望受益于靈活用工行業(yè)的持續(xù)爆發(fā)，一方面憑借多渠道優(yōu)勢支撐強勁內(nèi)生增長，另一方面則不排除進一步并購貢獻增量業(yè)績。公司雖短期估值不低，但靈活用工業(yè)務具有較顯著的逆經(jīng)濟周期屬性，且題材較為稀缺，維持“中線”買入評級。建議兼顧經(jīng)緯減持進展，逢低布局。

風險提示

宏觀經(jīng)濟波動；并購整合不達預期；市場競爭激烈；匯率風險等。