匯川技術(shù)(300124)

公司公布修訂后的收購草案，增補部分審計后的財務信息。 董事會審議通過《關(guān)于公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金方案的議案》，新增了標的公司貝思特審計后的財務信息，以及業(yè)績拆分、客戶結(jié)構(gòu)、原材料采購等信息，細化了業(yè)績承諾考核目標；本次交易的交易方案、交易作價、增發(fā)價格等維持不變。 我們測算收購將增厚公司凈利潤約 15%， 增厚 EPS 約 10%。

貝思特是國內(nèi)領(lǐng)先的電梯零部件企業(yè)，人機界面、按鈕、顯示器等市占率位于行業(yè)領(lǐng)先地位。 貝思特創(chuàng)建于 1998 年，是一家國內(nèi)專注于電子和結(jié)構(gòu)結(jié)合類的電梯配件的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋人機界面、門系統(tǒng)、線束電纜、井道電氣、控制系統(tǒng)等電梯電氣部件。其中人機界面、按鈕、顯示器等市占率位于行業(yè)領(lǐng)先地位，人機界面市占率行業(yè)第一、電纜行業(yè)第二，門系統(tǒng)前五。 從收入規(guī)模上看， 人機界面是占公司收入比例最高的業(yè)務， 2018 年收入占比 48%， 其次是線束線纜（ 21%）與井道電氣（ 9%）； 從毛利率上看， 人機界面毛利率最高， 2018 年毛利率 31.2%，但同比回落 2.8pct，門系統(tǒng)、井道電氣、線束線纜毛利率分別 17.4%/16.8%/17.5%； 人機界面合計貢獻 6 成以上毛利。

貝思特七家跨國其企業(yè)大客戶合計貢獻 6 成收入。 貝思特聚焦跨國企業(yè)核心大客戶，主要客戶奧的斯、通力、迅達、蒂森、富士達、日立和東芝七家 2018 年合計實現(xiàn)銷售收入 14.44 億元，占公司營收比例 60%，同比提升 2pct。優(yōu)質(zhì)客戶給公司帶來較好的現(xiàn)金回款水平， 18 年應收賬款周轉(zhuǎn)率 4.12 次，同比提升 0.54 次。

貝思特 18年經(jīng)審計歸母凈利潤 2.39億元。貝思特 2017/18年營收分別 21.81億元/24.24億元，歸母凈利潤分別 2.08 億元/2.39 億元，扣非凈利潤分別 1.09 億元/2.08 億元，ROE 分別 41.42%/44.55%。 2017 年較大額的非經(jīng)常性損益主要來自同一控制下企業(yè)合并從期初到合并日的合并利潤。 2017/18 年產(chǎn)生較大額的非經(jīng)常性損益，主要是公司 2017 年 12 月收購貝恩科電纜、晨茂電子、貝思特電線電纜 100%股權(quán)、 2018 年 6月收購貝思特門機 100%股權(quán)，均為經(jīng)營性資產(chǎn)，但由于均為同一控制下的企業(yè)合并，因此自期初到合并日的當期損益計入非經(jīng)常性損益，實際上均為經(jīng)營性的。

評估報告未來五年預測利潤復合增速 9.6%。 公司給出評估報告中對貝思特未來五年業(yè)績的預測， 2019-23 年凈利潤復合增速 9.6%，折現(xiàn)后得出企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值 26.33億元，減去貝思特合并口徑的付息債務 1.40 億元，評估價值 24.94 億元，交易對價定為 24.87 億元，對應 18 年約 10 倍 PE?？杀壬鲜泄臼杏手形粩?shù) 25 倍、平均值31 倍；可比案例 2015 年華宏科技收購威爾曼（電力零部件制造商）市盈率 12 倍。

2019 年前 4 月電梯行業(yè)景氣度持續(xù)超預期。 2017 年我國電梯人均保有量 40 臺/萬人，超越世界人均，但與發(fā)達國家比仍有差距；未來隨著城鎮(zhèn)化、舊梯升級報廢、舊建筑物加裝等因素推動，國內(nèi)電梯需求仍將維增長。 2019 年以來房屋開工面積增速持續(xù)上行， 1-4 月累計增速 13.1%，帶動電梯行業(yè)景氣度提升， 1-4 月國內(nèi)電梯產(chǎn)量 21.5萬臺，同增 19.4%，較 1-3 月環(huán)比提升 3.4pct； 4 月單月電梯產(chǎn)量達 7.4 萬臺，同增21.3%，環(huán)比提升 4.1pct。電梯行業(yè)景氣度超預期上行，核心零部件供應商將受益，貝思特及匯川電梯版塊 19 年業(yè)績有望超預期。

盈利預測與投資評級： 維持公司 19-21 年歸母凈利潤為 14.17/18.00/23.79 億元，同比分別+21.5%/27.0%/32.2%； EPS 分別 0.85/1.08/1.43 元；對應現(xiàn)價 PE 分別 27/21/16倍。聯(lián)手貝思特后公司將形成全球一流的電梯零部件供應商，協(xié)同效應顯著；工控行業(yè)提前進入弱復蘇階段，匯川通用自動化業(yè)務增長有望加速；新能源乘用車電控業(yè)務今年開始放量，未來潛力大，公司歷史估值區(qū)間在 27-60 倍，目前已是下限，給予 19 年 45 倍 PE，目標價 38.4 元，維持“買入”評級。

風險提示： 宏觀經(jīng)濟風險、客戶拓展低于預期