中國(guó)國(guó)旅(601888)

結(jié)論與建議：

事件：公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收470億，同比增66.21%，受益2Q日上上海并表，凈利潤(rùn)30.95億，同比增22.3%，毛利率為41.5%，同比上升11.7pct，主要由于高毛利的免稅品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占比大幅提升。4Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129億，同比增71.22%，凈利潤(rùn)3.9億，同比下降37.5%。

此外，2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.9億，同比增54.72%，凈利潤(rùn)23億，同比增98.8%，受益剝離旅行社業(yè)務(wù)獲得資產(chǎn)處置收益9.05億，扣非后凈利潤(rùn)為15.9億，同比增37%，毛利率同比上升9.9pct至49.4%。分紅：每10股分現(xiàn)金股利5.5元，股息率為0.71%

采購(gòu)渠道優(yōu)化，免稅業(yè)務(wù)毛利率大幅上升：2018年，受益2Q日上上海并表，實(shí)現(xiàn)商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)343.35億，同比增119.81%，毛利率為52.24%，同比上升7.67pct，受益免稅版圖擴(kuò)大以后，內(nèi)部采購(gòu)渠道優(yōu)化，對(duì)上游議價(jià)能力上升。其中，免稅品銷(xiāo)售收入332.27億，同比上升123.59%，毛利率為53.09%，同比上升7.36pct，有稅商品收入11.08億，同比增45.9%，毛利率上升4.84pct至26.91%。旅行社業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入122.90億元。收入增速符合預(yù)期。

報(bào)告期收購(gòu)日上上海、開(kāi)展首都機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)及優(yōu)化離島免稅業(yè)務(wù)帶來(lái)收入增量173.23億元。報(bào)告期，日上上海（2018年2Q并表）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.5億，凈利潤(rùn)4.67億，凈利潤(rùn)率為4.47%，日上中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.35億，凈利潤(rùn)1.76億，凈利潤(rùn)率2.6%（同比下降2.14pct），海棠灣營(yíng)收80.1億，凈利潤(rùn)11.1億（yoy+21%），凈利潤(rùn)率14%，比較H1凈利潤(rùn)率下降5pct，應(yīng)主要由于租金、促銷(xiāo)等使經(jīng)營(yíng)成本上升所致，。

并表、機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)提升、匯兌損失、資產(chǎn)減值等因素影響利潤(rùn)：2018年全年公司綜合費(fèi)用率上升12.27pct。細(xì)項(xiàng)來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用同比上升228.75%，主要由于日上上海并表及機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)增加，從日上中國(guó)凈利潤(rùn)率變化亦可窺見(jiàn)一二，銷(xiāo)售費(fèi)用率上升12.2pct（4Q上升10.9pct）；管理費(fèi)用同樣受并表影響，同比上升48%，但慢于營(yíng)收增速，管理費(fèi)用率下降0.42pct（4Q下降0.57pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，由于人民幣貶值，造成凈匯兌虧損1.18億，使財(cái)務(wù)凈收益減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.5pct（4Q略上升0.06pct）。此外，4Q計(jì)提2億存貨減值，亦早使4Q凈利潤(rùn)承壓。2019Q1仍受并表、機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)及匯損影響，費(fèi)用率為29.7%，同比上升10.19pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率上升9.89pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.84pct。預(yù)期2019年費(fèi)用率受機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)影響，將居于高位，但隨著基期差異逐漸消除，變動(dòng)有所緩和。

離島免稅限額提升疊加市內(nèi)店落地預(yù)期，打開(kāi)成長(zhǎng)空間：1）受益去年離島免稅限額提升，海南免稅店客單價(jià)有望上升（2018年客單價(jià)為4712元，yoy+1.5%），疊加客流轉(zhuǎn)化率提升（2018年購(gòu)物人數(shù)170萬(wàn)人次，接待人數(shù)597萬(wàn)人次，轉(zhuǎn)化率為28%，同比上升4pct），以及公司對(duì)上游議價(jià)能力提升，2019年離島免稅業(yè)績(jī)有望保持較快增長(zhǎng)。另一方面，目前海免已納入集團(tuán)，受公司托管，后期不排除注入上市公司的可能，屆時(shí)公司將完成對(duì)海南免稅市場(chǎng)整合。2）旅行社剝離快于我們預(yù)期，將增加公司現(xiàn)金流并有助于公司專(zhuān)注免稅主業(yè)。3）年內(nèi)有望推進(jìn)京滬內(nèi)免稅店落地，隨著市內(nèi)免稅店相關(guān)政策放開(kāi)，公司將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

綜上，預(yù)計(jì)2019-2020年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.7億和50.6億，分別同比增50.8%和8.4%，EPS分別為2.39元和2.59元，對(duì)應(yīng)PE分別為32倍和30倍，維持買(mǎi)入投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅銷(xiāo)售不及預(yù)期，免稅政策變動(dòng)