萬華化學(xué)(600309)

結(jié)論與建議：

公司發(fā)布18年業(yè)績(jī)公告，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入606.2億元，yoy+14.1%，歸母凈利潤(rùn)106.1億元，yoy-4.7%，每股收益3.88元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比下降13.84個(gè)百分點(diǎn)至36.82%，其中四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入147.0億元，yoy+3.8%，歸母凈利潤(rùn)15.9億元，yoy-52.2%。另外，19年2月公司吸收合并萬華化工交割完成，總股本增至31.40億元，吸收合并后公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入728.4億元，yoy+12.3%，歸母凈利潤(rùn)155.6億元，yoy-1.4%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司同時(shí)擬以31.40億股本為基數(shù)，每股現(xiàn)金分紅2元（含稅）。MDI價(jià)格掛牌價(jià)格持續(xù)上調(diào)，疊加多個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)，公司19年業(yè)績(jī)有望好于預(yù)期，結(jié)合當(dāng)前估值較低，給予“買入”評(píng)級(jí)。

MDI價(jià)格回落，致全年業(yè)績(jī)小幅下滑：18年華東地區(qū)聚合MDI、純MDI均價(jià)為18156、27491元/噸，yoy-31.38%、-1.85%，價(jià)格回落致聚氨酯系列產(chǎn)品盈利能力下滑，其中聚氨酯系列產(chǎn)品全年銷量為188.7萬噸，yoy+4.71%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入309.5億元，yoy+3.75%，毛利率同比下滑5.11個(gè)百分點(diǎn)至50.30%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)155.7億元，yoy-5.82%，帶動(dòng)公司全年業(yè)績(jī)小幅下滑。值得注意的是，MDI價(jià)格回落明顯，聚氨酯系列盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健，好于預(yù)期。另外公司石化系列、精細(xì)化學(xué)品及新材料系列全年銷量分別為151.5、32.2萬噸，yoy-4.64%、+34.26%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入189.1、57.0億元，yoy+23.5%、+35.9%，對(duì)應(yīng)毛利率下滑2.5、0.17個(gè)百分點(diǎn)至9.98%、31.33%，其中毛利率較低的LPG貿(mào)易量增加致石化系列毛利率下滑，公司綜合毛利率為33.83%，同比下滑5.87個(gè)百分點(diǎn)。

吸收合并整體上市完成，為全球跨躍式發(fā)展奠定基礎(chǔ)：公司17年底正式啟動(dòng)吸收合并事宜，18年9月獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)，19年2月交割完成實(shí)現(xiàn)整體上市。隨著吸收合并完成，BC公司100%股權(quán)、BC辰豐100%股權(quán)、萬華寧波25.5%股權(quán)、萬華氯堿發(fā)電8%股權(quán)注入上市公司并整體上市。其中主要資產(chǎn)BC公司100%股權(quán)18-21年承諾業(yè)績(jī)?yōu)?.82、1.89、1.90、1.92億歐元，萬華寧波25.5%股權(quán)2018-2021年承諾業(yè)績(jī)?yōu)?3.11、9.88、9.39、9.49億元。公司此舉解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)亞洲、歐洲、美洲市場(chǎng)全面布局，強(qiáng)化全球競(jìng)爭(zhēng)地位，為未來跨躍發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三大系列齊頭并進(jìn)，共同推動(dòng)未來成長(zhǎng)空間：（1）聚氨酯系列：吸收合并完成后公司MDI產(chǎn)能達(dá)到210萬噸/年，位居全球第一，另外隨著公司18年底30萬噸/年TDI裝置順利投產(chǎn)，加上BC公司25萬噸，公司TDI產(chǎn)能達(dá)到55萬噸/年，一躍成為國(guó)內(nèi)龍頭。在MDI產(chǎn)能擴(kuò)張上，一方面公司自主開發(fā)第六代MDI技術(shù)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能有望通過技改提升80萬噸/年，另外一方面為滿足北美地區(qū)客戶需求，公司18年11月公告，將在美國(guó)路易斯安那州建設(shè)MDI一體化裝置，總投資12.5億美元，主要包括40萬噸MDI裝置及配套裝置等，項(xiàng)目當(dāng)前已經(jīng)獲得政府相關(guān)部門的備案，預(yù)計(jì)2021年10月投產(chǎn)。（2）石化系列：公司當(dāng)前積極推進(jìn)石化二期建設(shè)，總投資約178億元，主要裝置包括100萬噸/年乙烯裂解裝置、40萬噸/年聚氯乙烯、15萬噸/年環(huán)氧乙烷、45萬噸/年LLDPE、30/65萬噸/年P(guān)O/SM裝置、5萬噸/年丁二烯裝置，預(yù)計(jì)2020年10月投產(chǎn)，公司在C2、C3領(lǐng)域不斷深耕，進(jìn)一步完善與聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈間的配套布局。（3）精細(xì)化學(xué)品及新材料系列：18年1月一期7萬噸/年P(guān)C裝置投產(chǎn)，二期13萬噸/年P(guān)C裝置預(yù)計(jì)2019年12月投產(chǎn)，此外8萬噸/年P(guān)MMA裝置、5萬噸/年MMA裝置已于2019年1月投產(chǎn)。三大系列共同推進(jìn)，多點(diǎn)開花，未來成長(zhǎng)空間巨大。

盈利預(yù)測(cè)：19年前四月MDI價(jià)格持續(xù)上調(diào)，超預(yù)期，上修盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)19/20年歸母凈利潤(rùn)104.7/125.2億元，yoy-1.35%、+19.7%，對(duì)應(yīng)EPS為3.83/4.58元?？紤]到吸收合并完成，預(yù)計(jì)公司19/20/21年歸母凈利潤(rùn)130.0/151.1/175.4億元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，對(duì)應(yīng)EPS為4.14/4.81/5.59元，目前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為11、9、8倍。鑒于公司全球行業(yè)龍頭地位，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間大，疊加當(dāng)前估值較低，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、產(chǎn)品價(jià)格不及預(yù)期；2、新建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期等。