晨光文具(603899)

我們中信建投輕工團(tuán)隊(duì)自 2017 年領(lǐng)先推薦晨光文具至今，超額絕對(duì)收益顯著，我們進(jìn)一步從國(guó)際化的視角，挖掘晨光文具的未來(lái)價(jià)值潛力，而且我們判斷：未來(lái)中國(guó)在細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域，同樣有望誕生出國(guó)際化的細(xì)分消費(fèi)大公司，為此我們特地出爐“鷹擊海外”系列。

厚積薄發(fā)，日本百樂(lè)股價(jià) 5 年 8 倍。

2013-2018 年，百樂(lè)股價(jià) 5 年年化增長(zhǎng)率達(dá)到 53%，擁有世界領(lǐng)先的制筆技術(shù)和全球范圍內(nèi)的成熟銷(xiāo)售體系。公司近年發(fā)展主要經(jīng)歷兩個(gè)階段：（ 1） 2013-2015 年，向全球市場(chǎng)擴(kuò)張，收入、利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。主要受益于： a) 2012 年以來(lái)日本寬松貨幣政策使日元加速貶值，公司產(chǎn)品外銷(xiāo)受益； b）積極拓展多種產(chǎn)品線，產(chǎn)品品類(lèi)多元化，持續(xù)提升研發(fā)實(shí)力。（ 2） 2016 年以來(lái)受制于日元升值和經(jīng)濟(jì)不景氣，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，仍?jiān)持以提高產(chǎn)品附加值對(duì)抗經(jīng)濟(jì)整體下行。

高品質(zhì)產(chǎn)品占領(lǐng)全球，高附加產(chǎn)品保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

百樂(lè)成長(zhǎng)成為享譽(yù)全球的文具龍頭企業(yè)，核心在于足夠的技術(shù)積累和研發(fā)投入，持續(xù)拓展產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，形成豐富的產(chǎn)品層次，差異化競(jìng)爭(zhēng)。 2009-2018 年公司毛利率從 39.28%提升至 54.23%。受日本本土經(jīng)濟(jì)衰退的影響，公司在全球范圍內(nèi)開(kāi)始建立銷(xiāo)售渠道，并持續(xù)下沉深化；與此同時(shí)，大力進(jìn)行宣傳推廣。此外，公司致力于尋找全球最高品質(zhì)的供應(yīng)商和構(gòu)建最低成本的供應(yīng)鏈，生產(chǎn) Pilot 高質(zhì)量、高功能和高附加值產(chǎn)品的主要工廠位于日本境內(nèi)，而海外工廠負(fù)責(zé)產(chǎn)品的核心部件，從而成功節(jié)約生產(chǎn)流程開(kāi)支，通過(guò)提高生產(chǎn)效率降低成本。體現(xiàn)為期間費(fèi)用在擴(kuò)張的同時(shí)維持穩(wěn)定（ 30%左右）。

一體兩翼，晨光文具的“百樂(lè)之路”。

與日本百樂(lè)類(lèi)似，晨光文具持續(xù)致力于技術(shù)研發(fā)和渠道拓展。 渠道端： 已發(fā)展 7.6 萬(wàn)家銷(xiāo)售終端，在全國(guó)范圍內(nèi)構(gòu)建了 1000 多家供應(yīng)鏈伙伴、 30 家一級(jí)（省級(jí)）合作伙伴、近 1200 多家二、三級(jí)合作伙伴， 7萬(wàn)多家晨光文具樣板店、加盟店、辦公會(huì)員店的龐大營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，覆蓋 100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。 產(chǎn)品端： 晨光文具注重研發(fā)投入，制筆技術(shù)、產(chǎn)品線的廣度和深度均位居行業(yè)前列，連續(xù)四年在中國(guó)輕工業(yè)制筆行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)中排名第一。公司聚焦重點(diǎn)終端，推進(jìn)單店質(zhì)量提升、加盟店升級(jí)和配送中心的優(yōu)化升級(jí)，推進(jìn)精品文創(chuàng)專(zhuān)區(qū)、辦公專(zhuān)區(qū)、兒童美術(shù)專(zhuān)區(qū)的打造，提升商圈占比，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打。隨著晨光科力普、晨光科技、晨光生活館等專(zhuān)業(yè)化，高附加值的新業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，“兩翼”即將展開(kāi)，公司未來(lái)整體業(yè)績(jī)能夠穩(wěn)中向好，有望迎來(lái)穩(wěn)定的爆發(fā)增長(zhǎng)；同時(shí)作為行業(yè)龍頭，品牌優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)存在較高的溢價(jià)空間。

國(guó)際化方面， 2019 年 4 月， 晨光收購(gòu)木桿鉛筆龍頭上海安碩， 產(chǎn)品、渠道端有望實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同。安碩系全球木桿鉛筆產(chǎn)量最大、技術(shù)最好的外銷(xiāo)型企業(yè)，晨光產(chǎn)品有望借助安碩的國(guó)際代工渠道進(jìn)軍海外市場(chǎng)。

投資建議：

我們預(yù)計(jì) 2019-2020 年晨光文具營(yíng)業(yè)收入分別為 111.15 億元和139.67 億元，同比+30.2%/+25.7%； 歸母凈利潤(rùn)為 10.09、 12.46 億元，同比+25.0%/+23.5%； EPS 分別 為 1.1 元/股和 1.35 元/股。 對(duì)應(yīng) P/E 風(fēng)別為 36.1X 和 29.2X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，科力普或九木雜物社發(fā)展不及預(yù)期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩。