艾迪精密(603638)

主要觀點：

液壓破碎錘行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績快速增長。公司主要從事液壓技術(shù)的研究及液壓產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)液壓破碎錘行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司成功研發(fā)的液壓泵、行走及回轉(zhuǎn)馬達、多路控制閥等高端液壓件產(chǎn)品實現(xiàn)了國產(chǎn)化。公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入10.21億元，同比增長59.15%，2014-2018年CAGR為34.86%；2018年歸母凈利潤為2.25億元，同比增長61.20%，2014-2018年CAGR為49.40%。從盈利來源來看，2018年破碎錘收入占比64.57%，毛利占比66.14%；液壓件收入占比34.44%，毛利占比31.61%。目前，破碎錘為公司的第一利潤來源，隨著液壓件國產(chǎn)化推進，我們預(yù)計公司液壓件業(yè)務(wù)收入和毛利占比將逐步提升。公司近5年毛利率和ROE（加權(quán)）穩(wěn)中有升，2018年分別為42.85%、24.17%。隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，期間費用率穩(wěn)步下降，由2014年18.58%下降至2018年16.63%。

液壓破碎錘下游需求潛力大，配錘率提升+存量更新。液壓破碎錘可與多種液壓主機配套使用，如挖掘機、液壓裝載機、鋼包拆包機、拆爐機等。其中，液壓破碎錘與挖掘機配套作業(yè)最為普遍，液壓破碎錘市場發(fā)展受挖掘機械行業(yè)影響較大。此外，破碎錘需求量還與挖掘機配錘率以及存量更新量有關(guān)。1）挖掘機銷量今年有望維持快速增長，未來2年可能下降，保有量穩(wěn)定增長。據(jù)我們測算，2019-2021年挖掘機保有量分別為123.5萬臺、128.4萬臺、132.3萬臺，挖掘機銷量分別為25.9萬臺、19.2萬臺、18萬臺，對應(yīng)增速分別為27.2%、-26%、-5.9%。2）配錘率仍有較大的提升空間。發(fā)達國家挖掘機配錘率在35%以上，日本、韓國等國家配錘率達到60%，而中東等戈壁地區(qū)挖掘機配錘率高達80%。相比之下，由于我國市場起步較晚，市場認(rèn)知不足等原因，目前，我國挖掘機配錘率為20-25%，仍有較大的發(fā)展空間。3）存量更新需求穩(wěn)定。液壓破碎錘的使用期限一般在3-5年，由于國內(nèi)液壓破碎錘用戶的使用強度較大，造成產(chǎn)品實際使用期限較短，產(chǎn)品更新頻率較快，相對于挖掘機的使用壽命，破碎錘具備后市場特征。在配錘率不斷提升的趨勢下，即使挖掘機市場沒有增長，我國廣闊的挖機存量市場為液壓破碎錘提供了持續(xù)的更新需求，2016年全國挖掘機8年保有量114萬臺，按照20%的配錘率保守估算，液壓破碎錘保有量至少有23萬臺。我們認(rèn)為，穩(wěn)定增長的挖掘機保有量、配錘率提升以及存量更新需求，使得液壓破碎錘行業(yè)市場需求量未來有著穩(wěn)定的增長空間。

國產(chǎn)廠商市占率大幅提升，公司重型破碎錘領(lǐng)域市占率超80%。自2005年以來，部分國內(nèi)企業(yè)掌握了液壓破碎錘核心生產(chǎn)技術(shù)和工藝，目前已完全實現(xiàn)了國產(chǎn)化，產(chǎn)品迅速崛起，產(chǎn)品的市場競爭力大幅度提高，在國際市場具有較高的品牌影響力，市場占有率大幅度提升，占據(jù)了國內(nèi)的絕大部分市場份額。公司掌握液壓破碎錘的核心技術(shù)，核心零部件全部自主配套，近年因市場需求快速放量，公司產(chǎn)能有限，集中產(chǎn)能主要生產(chǎn)30噸以上液壓主機配套的重型破碎錘，在重型破碎錘領(lǐng)域市占率超80%，競爭優(yōu)勢突出。目前，公司已經(jīng)給三一、徐工、卡特彼勒、斗山、沃爾沃等眾多挖掘機主機廠配套。

政策助力液壓件國產(chǎn)替代，公司產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出。全球的高端液壓件幾乎被博世力士樂、川崎重工等少數(shù)幾家液壓生產(chǎn)企業(yè)所壟斷，其中博世力士樂、川崎重工占據(jù)了相當(dāng)?shù)膰鴥?nèi)市場份額。公司成功研發(fā)的液壓泵、行走及回轉(zhuǎn)馬達、多路控制閥等產(chǎn)品實現(xiàn)了上述高端液壓件的國產(chǎn)化，打破了國外品牌長期壟斷的局面，并且公司產(chǎn)品性價比遠(yuǎn)高于國外產(chǎn)品，價格便宜20-30%。2017年以來挖掘機銷量大增國外主要液壓件供應(yīng)商出現(xiàn)供貨困難，為國產(chǎn)液壓件給主機廠配套帶來了絕佳良機，公司主泵、行走馬達等產(chǎn)品逐漸進入了包括挖掘機、混凝土泵送、旋挖鉆機、路面機械、礦山機械在內(nèi)的主機企業(yè)OEM配套市場，在國內(nèi)3～46噸級挖掘機用液壓主泵、行走馬達的售后市場獲得較高市場占有率，國內(nèi)經(jīng)銷商30余家，已遍及全國主要城市。2）近年來，國家相繼發(fā)布系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及措施，支持液壓行業(yè)特別是高端液壓件產(chǎn)品的發(fā)展，特別是《液壓氣動密封行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》指出，十三五期間，我國液壓銷售額年均增長不低于6%，到2020年達到669億元，60%以上高端液壓元件及系統(tǒng)將實現(xiàn)自主保障。作為工程機械設(shè)備的核心基礎(chǔ)零部件，國內(nèi)高端液壓件及系統(tǒng)產(chǎn)品有著廣闊的進口替代空間。借助于國家政策的扶持，中國高端液壓件產(chǎn)業(yè)有望迎來快速發(fā)展的機會，加快高端液壓件的國產(chǎn)替代進程。

定增項目擴大產(chǎn)能，保障公司未來5年的業(yè)績增長。公司自2017年以來產(chǎn)品一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，生產(chǎn)基本處于滿負(fù)荷狀態(tài)，產(chǎn)銷率亦保持在95%以上，IPO募投液壓破拆屬具及液壓件建設(shè)項目在2017年底已實施完畢。為進一步開拓與各大主機廠商的業(yè)務(wù)合作、保持業(yè)績的增長提供有力的支持與保障，公司2018年12月底發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行股票募集資金總不超過7億元（包含發(fā)行費用），用于工程機械用高端液壓馬達建設(shè)項目、液壓破碎錘建設(shè)項目和工程機械用高端液壓主泵建設(shè)項目，加大投入、擴大產(chǎn)能。上述項目全部達產(chǎn)后，公司將新增產(chǎn)值16.76億元，可保障公司2018-2023年產(chǎn)值以17.43%復(fù)核增長的供應(yīng)能力。

投資建議：

我們預(yù)計公司2019-2021年的凈利潤分別為3.25/4.43/5.59億元，EPS分別為0.84/1.15/1.45元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E分別為25/18/14倍?？紤]破碎錘行業(yè)市場需求量未來有著穩(wěn)定的增長空間，液壓件國產(chǎn)替代空間廣闊，我們首次覆蓋給予其“買入”投資評級。

風(fēng)險提示：

市場需求放緩風(fēng)險，鋼材波動風(fēng)險，定增項目不能如期達產(chǎn)或者因行業(yè)增速不急預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能未及時消化的風(fēng)險。