中炬高新(600872)

本周行業(yè)觀點：從百威亞太上市，看我國啤酒行業(yè)的競爭格局

1、百威亞太擬分拆上市，估值取巧。

作為全球最大的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，百威英博擬分拆百威亞太控股（Buweiser Brewing Company APAC Ltd.)在中國香港上市，并于5月10日在港交所上載初步招股文件，融資至少50億美元，對應(yīng)估值區(qū)間為400-500億美元。

招股書顯示，百威亞太2017年、2018年收入分別為77.9億美元及84.59億美元；毛利分別43.39億美元及46.67億美元；毛利率分別為55.7%及55.2%；期內(nèi)盈利分別為10.77億美元及14.09億美元，2018年凈利潤對應(yīng)PE區(qū)間為28x-35x。

總體來看，啤酒及其他酒類的海外企業(yè)估值倍數(shù)顯著低于A股及港股上市企業(yè)，原因一方面在于境內(nèi)酒企此前的凈利潤率普遍較薄，市場預(yù)期2019年4月制造業(yè)增值稅稅率從16%降到13%，將明顯提振境內(nèi)企業(yè)的盈利能力，故給予凈利潤增速溢價；另一方面，中國乃至亞洲擁有全世界最大的發(fā)展中經(jīng)濟體規(guī)模，不論中國、印度還是越南，人均啤酒消費額遠未達到全球平均水平，因此投資者看好該區(qū)域每千升啤酒的持續(xù)提價能力

上述同業(yè)對比情況顯示，百威亞太此番選擇在中國香港上市，將獲得相較其他發(fā)達市場同行更有利的估值。同時，公司的盈利能力顯著高于大部分國內(nèi)市場同業(yè)，其估值優(yōu)勢仍十分明顯。

2、我國啤酒行業(yè)的市場空間來自于產(chǎn)品高端化。

根據(jù)GlobalData，我國2018年的酒精飲品消費總量約為681億升，其中啤酒消費量488億升（統(tǒng)計局規(guī)模以上企業(yè)總消費量為381億升），占比超過70%。根據(jù)聯(lián)合國衛(wèi)生組織（WHO），我國是全球最大的市場，占全球消費總量的25%。

盡管市場規(guī)模龐大，且我國折純酒精消費量已略超國際平均水平，但我國的低度酒消費量水平和女性飲酒水平均低于其他基準市場。

根據(jù)百威亞太招股說明書，中國人均啤酒消費量水平至2018年僅為35升，而美國、巴西和墨西哥分別為71升、60升和74升，可見我國啤酒消費量潛力巨大。柳葉刀的數(shù)據(jù)也顯示，截止2017年，中國女性平均飲酒水平為3升，男性則為11升，兩者間的差異也有望通過低度酒消費來縮小。

根據(jù)GlobalData，我國的每升啤酒均價自2013年以來保持快速增長，至2018年上升了近28.5%；GlobalData預(yù)計未來5年仍有合計約20.4%的增速。

參照美日發(fā)達市場的平均水平，我國啤酒的出廠單價與二者還存在一定的差距。原因可能有兩點：一是我國啤酒產(chǎn)品整體位于中低端檔次，本身成本偏低從而無法進行大幅度提價；二是我國啤酒行業(yè)前期競爭激烈，大部分廠商采取犧牲利潤搶占市場份額的長遠戰(zhàn)略，導致啤酒噸價被進一步壓縮。

百威亞太認為，中國啤酒市場的高端化趨勢體現(xiàn)為高端及超高端類別的消費量占比于2013年的10.9%上升至2018年的16.4%，且該趨勢到2023年將占比20%。側(cè)面印證了消費者在啤酒領(lǐng)域的消費偏好由經(jīng)濟型消費轉(zhuǎn)變?yōu)槠焚|(zhì)型消費。相較于成熟啤酒市場高端及超高端占比達到約42.1%，我國的啤酒高端化趨勢仍將帶動啤酒板塊的收入及盈利能力改善進程。

3、行業(yè)競爭格局已較穩(wěn)定，行業(yè)惡性競爭概率極低。

2018年我國啤酒行業(yè)集中度進一步提升，CR3達55.8%（較2013年同期48.7%提升7.1個百分點），CR5達73.3（較2013年提高5.2個百分點）。中國啤酒市場已從高度分散化過渡到相對穩(wěn)定的市場格局，行業(yè)的競爭模式由全面價格戰(zhàn)向多品類、差異化轉(zhuǎn)變。

但對比發(fā)達國家，美國前三大品牌占比達78.4%，前五大品牌占比達85.4%；日本啤酒行業(yè)CR3和CR5分別為81.6%和93.1%。相比于美日發(fā)達市場，我國啤酒行業(yè)集中度或許有進一步提升的可能。集中度提升助推行業(yè)提價，長期來看仍會使龍頭企業(yè)受益。

目前，百威亞太生產(chǎn)、進口、分銷及出售超過50個啤酒品牌，包括全球品牌百威、時代及科羅娜及多個地方品牌。在中國啤酒市場，百威通過一系列收購目前已經(jīng)擁有了哈爾濱、雪津兩個全國子品牌，此外還擁有數(shù)十個地方子品牌。自2013年以來，象征高端的百威、科羅納（特許經(jīng)營）、時代和福佳白等標志性品牌組合幫助公司在高端及超高端領(lǐng)域獲得超過6%的市場份額增長，使其在高端和超高端子版塊中享有了約46.6%的市場份額

4、小結(jié)

總體來看，隨著我國啤酒龍頭企業(yè)市場份額的逐漸穩(wěn)固，板塊已走出低價無序競爭期，而將逐漸步入差異化競爭時代。對于產(chǎn)品布局高端的百威亞太，其擁有較明顯的品牌組合優(yōu)勢；而國內(nèi)企業(yè)仍需要在提升產(chǎn)品品質(zhì)、降低單位折舊成本以及拓展分銷渠道方面有所突破，才能真正享受啤酒行業(yè)升級帶來的行業(yè)紅利。

5、風險提示：市場擴張不及預(yù)期；資金不足的風險；細分需求判斷失誤的風險；宏觀經(jīng)濟下行的風險。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

核心推薦理由：

1、公司產(chǎn)能將迎來密集投放期，定位差異化競爭，知名度不斷提升。1）公司醬油產(chǎn)能已進入密集投放期，隨著陽西美味鮮項目投產(chǎn)，其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開始增長，符合公司平臺化發(fā)展的策略；2）公司定位精準差異化競爭，深耕中高端醬油領(lǐng)域多年，且公司醬油出廠噸價最高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費升級邏輯；3）公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者，塑造了“品牌可信賴，無食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來銷售規(guī)模、市場份額和營銷網(wǎng)絡(luò)的不斷擴大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進一步提升。

2、實控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標清晰。2019年3月22日，公司公告稱其實際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對于中炬高新的控制權(quán)進一步加強，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動力。公司在年報中披露了中期目標，即實現(xiàn)五年“雙百”目標——從2019年到2023年，公司用五年的時間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內(nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開展兼并收購，通過內(nèi)外并舉的措施，實現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬噸，根據(jù)公司的陽西基地二期建設(shè)計劃，我們判斷100萬噸的產(chǎn)量目標是較易實現(xiàn)的；收入目標方面，公司在未來5年需要實現(xiàn)21%的年均復合增速，其主營業(yè)務(wù)的長期成長性可期。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤分別為7.49、9.69和11.38億元，對應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評級。

風險提示：1）原材料、價格波動風險；2）渠道拓展進度不及預(yù)期的風險；3）產(chǎn)能擴張不達預(yù)期的風險；4）經(jīng)營及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營企業(yè)，競爭力降低的風險；5）食品安全問題；6）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策調(diào)整而低于預(yù)期的風險；7）跨行業(yè)經(jīng)營的風險。