西王食品(000639)

食用油、運(yùn)動(dòng)保健雙主業(yè)，長(zhǎng)期有望成長(zhǎng)為中國(guó)健康食品第一品牌。公司從2010年開(kāi)始玉米油品牌的全國(guó)推廣，2011年完成重大資產(chǎn)重組后上市，目前為國(guó)內(nèi)最大的玉米胚芽油生產(chǎn)基地。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，西王集團(tuán)總控股比例達(dá)到50.76%。公司自2016年起共收購(gòu)Kerr85%股份，開(kāi)啟食品油、運(yùn)動(dòng)保健品雙主業(yè)模式，公司長(zhǎng)期有望成長(zhǎng)為中國(guó)健康食品第一品牌。

規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力提升。（1）營(yíng)收、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2014-2018年，公司收入由18.70億增至58.45億元，復(fù)合增速32.96%；歸母凈利潤(rùn)由1.17億增至4.68億元，復(fù)合增速41.42%。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升。2018年?duì)I養(yǎng)補(bǔ)給品實(shí)現(xiàn)收入29.64億，占比為50.72%，毛利率為42.84%；植物油收入22.18億元，占比41.44%，毛利率為34.85%。一方面高毛利的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品納入合并報(bào)表，另一方面植物油業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，公司毛利率由2014年的27.66%提升至36.30%，凈利率由6.28%提升至9.10%。

食用油板塊：聚焦高景氣玉米油細(xì)分市場(chǎng)，拓展多類健康油種。（1）行業(yè)：2017/18年度，我國(guó)共消費(fèi)植物食用油3336萬(wàn)噸，同比增2.43%，發(fā)展平穩(wěn)。玉米油為新型健康油種，2017年銷量為127.6萬(wàn)噸，同比高增25.1%。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：2018年植物食用油CR4達(dá)63.8%，根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，在玉米油細(xì)分領(lǐng)域，西王市場(chǎng)份額近30%，穩(wěn)占玉米胚芽油第一品牌寶座。（3）西王食品：主打玉米油產(chǎn)品，地理位置、集團(tuán)支持使得公司原料優(yōu)勢(shì)凸顯。另推出多種其他主流油種拓寬產(chǎn)品線寬度。主推的小包裝植物油銷量占比超過(guò)70%，同時(shí)積極拓展散裝油市場(chǎng)。渠道上經(jīng)銷端擁有800家經(jīng)銷商、18萬(wàn)家營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，KA渠道與天虹、物美等簽訂戰(zhàn)略合作，電商渠道、新零售渠道亦快速開(kāi)拓。

運(yùn)動(dòng)保健板塊：2016年公司成功并購(gòu)Kerr公司，跨入了萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模的大健康產(chǎn)業(yè)。（1）行業(yè)：2018年全球運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理行業(yè)規(guī)模超千億美元。北美市場(chǎng)占比高、增速放緩；中國(guó)市場(chǎng)占比低，在肥胖率及亞健康率提升、健身需求增加因素的驅(qū)動(dòng)下行業(yè)成長(zhǎng)迅速。（2）Kerr產(chǎn)品矩陣豐富，品牌優(yōu)勢(shì)顯著。Kerr運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品擁有1996年推出的Muscletech等品牌，體重管理品擁有Hydroxycut等品牌，北美地區(qū)影響力強(qiáng)。（3）技術(shù)、管理優(yōu)勢(shì)突出，品牌、渠道運(yùn)營(yíng)加碼，外銷穩(wěn)健，內(nèi)銷市場(chǎng)快速打開(kāi)。Kerr技術(shù)積累深厚，新品開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)。核心管理團(tuán)隊(duì)擁有超過(guò)20年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司收購(gòu)Kerr后，積極拓展海外市場(chǎng)和線上銷售，在國(guó)內(nèi)加強(qiáng)Kerr品牌和渠道端的運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)占有率快速提升。

投資建議：預(yù)計(jì)2019-2020年西王食品收入為62.45、66.24億元，同比增長(zhǎng)6.85%和6.07%；歸母凈利潤(rùn)為5.13億元、5.78億元，同比增長(zhǎng)9.60%、12.69%，對(duì)應(yīng)PE為12.8x和11.3x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。