五糧液(000858)

事件：4月28日，五糧液發(fā)布一季度報告。 2019Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 175.90億元，同比增長 26.57%，歸母凈利潤 64.75 億元，同比增長 30.26%，增長基本符合預(yù)期。

公司營收穩(wěn)步增長， 主要財務(wù)指標基本符合預(yù)期。 19Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入175.90 億元，同比增長 26.57%，增速符合預(yù)期，一季度實現(xiàn)了量價齊升。公司 19Q1 應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額 162.15 億元，環(huán)比減少 0.53 億元基本平穩(wěn)，扣除應(yīng)收賬款增量后營收同增 26.18%。 19Q1 公司銷售回款情況良好， 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 176.98 億元，同比增加 69.94%?？傮w來說，公司 19Q1 業(yè)績表現(xiàn)基本符合預(yù)期，接下來公司的主要舉措同時系發(fā)展不確定性來源主要集中在以下三個方面： 1）對低端產(chǎn)品的清理力度及效果； 2）公司營銷渠道改革進展； 3）產(chǎn)品提價的落地情況。

毛利率有所增長， 歸功于產(chǎn)品矩陣清理策略的落地。 2019Q1 公司毛利率達到 75.8%，同比增加 2.6pct， 我們認為公司對低端產(chǎn)品的清理為毛利率增長的主要原因之一。 19 年來品牌清理穩(wěn)中推進、舉措強硬， 4 月 4 日公司下發(fā)《關(guān)于清理下架和停止銷售“VVV” 、 “ 東方嬌子” 等系列酒品牌的通知》、 4 月 8 日下發(fā)《關(guān)于宜賓系列酒品牌營銷有限公司同質(zhì)化產(chǎn)品下架的重要通知》、 4 月 9 日下發(fā)《關(guān)于五糧液集團保健酒有限責任公司、生態(tài)釀酒有限公司關(guān)于同質(zhì)化產(chǎn)品的緊急通知》，我們關(guān)注到五糧液清理產(chǎn)品大部分限于專賣店、經(jīng)銷商自有店終端， 并未強制要求社會終端下架，在推進產(chǎn)品清理的同時也給渠道留有消化余地， 充分顯示了管理層對于產(chǎn)品和渠道治理的技巧性。

渠道清理雷厲風行，重拾終端售價控制力。 4 月 23 日宣布終止與北京嘉誠利發(fā)糖酒有限責任公司等 3 家運營商和天長市天益酒業(yè)有限公司等 8 家專賣店的合作關(guān)系，渠道清理態(tài)度堅決，并未留余地，說明了管理層對于渠道改革的堅定決心。 減少對經(jīng)銷商的返利等一系列改革舉措有助于減少銷售終端過度打折促銷的情況，為公司的提價行為梳理出通道，為日后的提價策略順利落地奠定基礎(chǔ)。 公司重視對營銷、渠道的建設(shè)， 積極招募優(yōu)秀的營銷人員，不過當下三費平穩(wěn)、控費良好， 19Q1 期間費用率 11.8%，其中銷售費用率 7.2%，管理費用率 4.4%，財務(wù)費用率 0.1%， 同比變化不大，隨著營銷渠道改革的不斷深化，預(yù)期未來銷售費用或有所提升。

批價提升順利，庫存穩(wěn)中帶緊。 春節(jié)后普五批價回升至 800-860 元之間，4 月底回升至 850-880 元，批價一路提升，較為堅挺。目前庫存大約維持1 個月的水平，部分地區(qū)庫存較緊，小于 1 個月，較為平穩(wěn)。市場漲價預(yù)期強，普遍認為第八代普五的推出會拉升第七代及經(jīng)典五糧液的終端價格。 新普五中端站上千元，市場反應(yīng)良好。 公司第八代普五 4 月 20 日建議供貨價達到 899 元以上，消費者成交價達到 950 元以上； 4 月 30 日建議供貨價達到 919 元以上，消費者成交價超過 1000 元。我們認為在產(chǎn)品和渠道的改革持續(xù)推進下，第八代五糧液終端價或?qū)⒄旧?1100-1200 元，我們持續(xù)看好第八代五糧液的推出， 并將持續(xù)關(guān)注普五關(guān)于中秋挺價的一切有關(guān)措施。

盈利預(yù)測與評級 ： 我 們 預(yù) 期 公 司 19/20/21 年 收 入 分 別 實 現(xiàn)492.57/590.58/696.20 億，同比增長 23%/20%/18%，凈利潤分別實現(xiàn)178.96/217.48/262.63 億，同比增長 27%/22%/21%。 考慮到品牌矩陣優(yōu)化及渠道改革逐步落地帶來的估值溢價， 19 年給予估值 28X，對應(yīng)目標價126 元,對應(yīng) 23%上行空間， 維持“ 強烈推薦” 評級。

風險提示： 國家政策的風險、食品安全的風險、價格波動的風險