伊利股份(600887)

事件：4月25日，伊利股份發(fā)布一季度報(bào)告。2019Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入230.77億元，同比增長17.89%，歸母凈利潤22.76億元，同比增長8.36%，增長基本符合預(yù)期。

公司營收繼續(xù)穩(wěn)步增長，奶粉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率提升。2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入230.77億元，同比增長17.89%，略超預(yù)期，其中液體乳產(chǎn)品、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收189.59億元、25.52億元、15.00億元，奶粉繼續(xù)維持了18年的強(qiáng)勁增長態(tài)勢，占比提升，公司3月份收購新西蘭奶粉生產(chǎn)銷售企業(yè)韋斯特蘭合作乳企，未來奶粉業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提升。2018年底公司增加冷飲生產(chǎn)儲備，一季度冷飲產(chǎn)品占比環(huán)比上行。區(qū)域方面，華北銷售情況繼續(xù)優(yōu)于華南，華南銷售份額下降，華北銷售占比30.3%，較18全年上升0.29pct，華南銷售占比23.62%，較18全年下降3.12pct。

毛利率水平創(chuàng)新高，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬產(chǎn)品矩陣。2019Q1生鮮乳供應(yīng)偏緊，生鮮乳價格小幅上漲，自2018年8月以來生鮮乳價格連續(xù)上漲，累計(jì)漲幅達(dá)到7.0%。在原材料成本承壓的背景下，一季度公司毛利率達(dá)39.9%，同比上漲1.1pct。毛利率的上行主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，奶粉業(yè)務(wù)毛利較高、營收增速最快，其銷售占比的上升有效拉動整體毛利率上行。同時，在液態(tài)奶的產(chǎn)品品類中，金典有機(jī)常溫奶等作為高端產(chǎn)品市場份額提升，產(chǎn)品高端化也帶動整體毛利率的上漲。公司產(chǎn)品矩陣不斷拓寬，公司自2018年底陸續(xù)推出多款高毛利新品，如高端產(chǎn)品金典娟姍奶、乳酸菌飲料伊然、妙芝奶酪等，隨著新品逐漸打開市場，未來將進(jìn)一步鞏固營收增長，并推升毛利率。

費(fèi)用投入平穩(wěn)緩和，研發(fā)投入大幅提升助力新產(chǎn)品推出。2019年一季度公司銷售費(fèi)用率24.1%，同比上行1.1pct，較18年下半年兩季度水平穩(wěn)中有降，費(fèi)用依然主要來自于線上廣告營銷，線下銷售費(fèi)用投入；管理費(fèi)用率4.1%，同比上行0.2pct，其中研發(fā)費(fèi)用9238.26萬元，同比上升252.85%，主要系一季度公司調(diào)研、試驗(yàn)、設(shè)計(jì)費(fèi)用投入增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少的主要原因?yàn)槔⑹杖氲臏p少，伊利財(cái)務(wù)有限公司存放同業(yè)款項(xiàng)減少使得利息收入減少。受益于毛利率的小幅上行以及良好的費(fèi)用控制，公司一季度凈利率9.9%，環(huán)比上升2.2pct，同比下降0.9pct，凈利率表現(xiàn)較符合預(yù)期。公司扣非后歸母凈利潤21.82億元，同比上升9.2%。公司其他應(yīng)付款及其他流動負(fù)債大幅增加。一季度公司其他應(yīng)付款57.84億元，較18年底增加373.74%，主要系利潤分配預(yù)案通過股東大會批準(zhǔn)，應(yīng)付股利增加；其他流動負(fù)債30.13億元，較18年底有較大幅度增加，主要系公司發(fā)行超短期融資券。

公司積極布局上游標(biāo)的并通過收購輻射全球業(yè)務(wù)。公司以超11億元人民幣收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社韋斯特蘭合作乳企的100%股權(quán)，該標(biāo)的旗下產(chǎn)品銷往全球40多個國家，有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)。更重要的是，標(biāo)的原奶供應(yīng)量占新西蘭原奶供應(yīng)總量的4%，可以有效的幫助公司獲取更優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的新西蘭奶源，是公司布局上游奶源的一重大舉措。我們再次強(qiáng)調(diào)未來兩年兩家寡頭企業(yè)將會加速擠占常溫奶剩余10%-15%的市場份額，這也給同品的擴(kuò)張和低溫奶的發(fā)展拉開空間和時間。在低溫趨勢下，下游乳企對上游奶源牧場的需求將進(jìn)一步加大，布局上游牧場至關(guān)重要。

盈利預(yù)測與評級：鑒于公司穩(wěn)定的業(yè)績增長、大規(guī)模股權(quán)激勵彰顯的信心，我們預(yù)期公司19/20/21年收入分別實(shí)現(xiàn)925.17/1069.75/1284.52億，同比增長16%/16%/20%，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)71.71/81.07/93.34億，同比增長11%/13%/15%。考慮到龍頭的成長穩(wěn)定性帶來的估值溢價，19年上調(diào)估值至30X，對應(yīng)目標(biāo)價35.4元，上行空間15%，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：1、食品安全控制風(fēng)險；2、原材料價格波動風(fēng)險