鄭州銀行(002936)

商貿(mào)物流銀行是最核心的戰(zhàn)略定位

鄭州地處中國地理中心，是全國重要的鐵路、航空、高速公路、電力、郵政電信主樞紐城市。18年鄭州市進(jìn)出口總額為4105億元，位居中部6省第一，這為鄭州銀行建設(shè)商貿(mào)物流特色銀行奠定了堅實基礎(chǔ)。

18年規(guī)模增速回落，1Q19企穩(wěn)回升

18年末總資產(chǎn)規(guī)模為4661億元，排名上市城商行下游；yoy+6.96%，增速較17年末下滑12.07個百分點，主因一或是18年促使流動性匹配率提前達(dá)標(biāo)（18年為107.8%，監(jiān)管要求2020年前達(dá)到100%）主動壓縮高折算率資產(chǎn)（非標(biāo)和同業(yè)資產(chǎn)）的規(guī)模所致；二是核心一級資本緊缺制約。1Q19規(guī)模增速回升12.36%，未來資產(chǎn)規(guī)模增速主要看資本補充情況。

凈息差上升勢頭較好

其18年IAS39口徑凈息差為2.19%，較17年上升11bp，1Q19上升至2.25%。其生息資產(chǎn)收益率較高，原因之一是其高收益的非標(biāo)類資產(chǎn)投資占比較高，16-17年鄭州銀行應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重分別為32.29%、26.72%，在上市城商行里僅低于長沙銀行。二是小微企業(yè)貸款占比高，小微貸款占總貸款比例近年在53%左右，18年普惠口徑（單戶授信1000萬以下）小微貸款比重為14.3%，小微企業(yè)客戶數(shù)5.64萬戶。三是河南省處于中部地區(qū)，因金融供給不充分，貸款利率一般比沿海和大都市圈地區(qū)要高。

不良率升幅較大源于監(jiān)管趨嚴(yán)

18年末不良貸款率為2.47%，較17年大幅上升0.97個百分點。不良指標(biāo)的惡化主要源于監(jiān)管要求逾期90天的貸款全部計入不良。鄭州銀行在17年末不良貸款偏離度高達(dá)171%，但18年末已降至95.36%，滿足監(jiān)管要求。此外，其18年加回核銷不良貸款凈生成率為2.95%，較17年上升1.31個百分點。在一次性暴露完成后，我們預(yù)計其不良率未來或能維持平穩(wěn)。

投資建議：不良貸款加速暴露，未來業(yè)績或改善

鄭州銀行18年凈利潤的滑坡主要是提前應(yīng)對部分監(jiān)管指標(biāo)要求所致：一是流動性匹配率需要在2020年前達(dá)到100%，其需要壓縮高折算率資產(chǎn)導(dǎo)致18年資產(chǎn)規(guī)模增速失速下滑；二是監(jiān)管要求逾期90天的貸款全部計入不良貸款，導(dǎo)致其不良貸款率升幅較大且需要大幅計提撥備來應(yīng)對。從1Q19季報看來，其資產(chǎn)規(guī)模已開始回升，而資產(chǎn)質(zhì)量也呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢，我們認(rèn)為其未來業(yè)績或改善。

我們運用DDM對鄭州銀行進(jìn)行估值，預(yù)測模型分為三個階段：顯性增長期，半顯性增長期，永續(xù)增長率。假設(shè)無風(fēng)險利率為十年期國債收益率3.27%，市場風(fēng)險溢價為7.12%（10年期滬深指數(shù)平均收益率），beta用鄭州銀行相對深圳成指一年期的月回報率做回歸得出為1.0378。我們測算出鄭州銀行每股內(nèi)在價值為5.43元，給予“持有”評級。

風(fēng)險提示：資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；存款增長不及預(yù)期。