天虹股份(002419)

公司上下激勵(lì)機(jī)制到位，打造高效學(xué)習(xí)型組織。（ 1） 公司實(shí)控人為國(guó)資委股東背景雄厚。同時(shí)雖為國(guó)資背景， 02 年公司管理層便通過(guò)合資成立投資公司持有天虹的股份； 目前核心高管均有較大數(shù)量持股，激勵(lì)充分。同時(shí)公司管理層較年輕且由公司一手培養(yǎng)。（ 2） 同時(shí)公司也對(duì)基層員工實(shí)行“超額利潤(rùn)分享機(jī)制”， 讓基礎(chǔ)員工共享利潤(rùn)，目前超過(guò) 90%的門(mén)店已參加。（ 3） 公司致力于打造決策流程短、溝通效率高的學(xué)習(xí)型組織架構(gòu)， 保證高效率的運(yùn)行。

多業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)的強(qiáng)零售能力、領(lǐng)先行業(yè)的數(shù)字化能力，鑄造公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。（ 1） 多業(yè)態(tài)強(qiáng)零售能力，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性領(lǐng)先同行。 公司 18 年擁有百貨/購(gòu)物中心/超市 68/13/81 家， 百貨/超市收入占比大約 60%/30%。 多業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)能力使公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性超過(guò)百貨同行。 從各細(xì)分業(yè)態(tài)來(lái)看， 公司已多次證明其能在不同類(lèi)型的地點(diǎn)因地制宜地打造多種樣式的百貨和購(gòu)物中心的能力；同時(shí)其通過(guò)自有供應(yīng)鏈的搭建，持續(xù)打造著自有超市的核心競(jìng)爭(zhēng)力。（ 2）公司全面推進(jìn)數(shù)字化， 已成為百貨業(yè)內(nèi)的數(shù)字化標(biāo)桿企業(yè)。 公司數(shù)字化從前臺(tái)的客戶數(shù)據(jù)獲取和分析（在線會(huì)員 1800 萬(wàn)）、線上線下聯(lián)通服務(wù) （天虹到家占超市收入 7.6%）、門(mén)店產(chǎn)品數(shù)字化（超市 90%/百貨 20%），到中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)字化及供應(yīng)鏈智能選貨全方位推進(jìn)，保證了公司對(duì)客戶的全方位服務(wù)和運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升。 同時(shí)公司也開(kāi)始了數(shù)字化服務(wù)的變現(xiàn)。

18 年開(kāi)始公司迎來(lái)外延發(fā)展黃金期，自建+輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張。 公司在 18 年開(kāi)始新一輪的擴(kuò)張周期：（ 1） 得益于優(yōu)秀的零售能力公司對(duì)購(gòu)物中心的商圈成熟度要求相對(duì)較低， 使其可以以較低的成本快速擴(kuò)張。未來(lái)幾年公司購(gòu)物中心/百貨有望以雙位數(shù)的速度增加。（ 2） 公司 17 年前開(kāi)業(yè)的購(gòu)物中心僅有 4 個(gè)，近年次新購(gòu)物中心的成熟也有望成為公司增速的推動(dòng)力。（ 3） 自建之外，公司還以加盟/管理輸出的模式加快向外的輕資產(chǎn)擴(kuò)張。

財(cái)務(wù)分析：毛利率逐步提升，賬上現(xiàn)金充沛。（ 1） 毛利率隨租賃業(yè)務(wù)占比提升而提升，帶動(dòng)公司凈利率提升。 公司高毛利率的租賃業(yè)務(wù)面積逐步代替聯(lián)營(yíng)業(yè)務(wù)， 在零售額增長(zhǎng)的情況下毛利率的提升逐步帶動(dòng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)的提升，公司零售業(yè)凈利潤(rùn)在近兩年保持 30%左右增長(zhǎng)。 同時(shí)， 隨著購(gòu)物中心/超市比例的提升，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有望持續(xù)增強(qiáng)。（ 2）公司賬上現(xiàn)金充沛， 現(xiàn)金及理財(cái)凈額超過(guò) 70 億，大量現(xiàn)金來(lái)自日常經(jīng)營(yíng)中結(jié)轉(zhuǎn)的應(yīng)付和預(yù)收。 同時(shí)， 公司 18 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額超過(guò) 20 億。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)： 我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年在自建加輕資產(chǎn)擴(kuò)張的情況下， 每年能保持雙位數(shù)的購(gòu)物中心/百貨數(shù)量增長(zhǎng)；疊加超市和便利的擴(kuò)張，公司門(mén)店數(shù)量有望持續(xù)增加。同時(shí)次新門(mén)店的成熟也有望為公司提供收入增量。我們預(yù)計(jì)公司 19-21 年歸母凈利潤(rùn) 10.4/12.1/14.0 億，增速分別為15%/16%/16%， 對(duì)應(yīng) PE 15/13/11X。 公司估值雖然高于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是考慮到其更快的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?以及隨著購(gòu)物中心/超市擴(kuò)張帶來(lái)的持續(xù)增強(qiáng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，首次覆蓋給予“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、 異地?cái)U(kuò)張不及預(yù)期； 2、 零售環(huán)境不及預(yù)期； 3、技術(shù)變革