桐昆股份(601233)

事件：

公司公布 2019 年一季度報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 116.78 億元，同比增長 49%，歸母凈利潤 5.21 億，同比增長 3.99%。

一季度盈利企穩(wěn)回升，業(yè)績略超預(yù)期：

一季度滌綸長絲價(jià)格同比小幅下滑約 4%， PTA 價(jià)格同比上漲 17.73%，POY、 PTA 產(chǎn)品價(jià)差分別為 1023 元（YOY-26.77%）和 809 元（YOY+9.4%），使得 2019Q1 綜合毛利率同比下降 2.73 個(gè)百分點(diǎn)至 8.62%。由于庫存釋放，公司滌綸長絲產(chǎn)銷率達(dá) 106%，銷量同比增長 45.6 萬噸，公司以量補(bǔ)價(jià)，營業(yè)收入同比增長 49%， 毛利同比增長 14%， 但公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長近 1 億元， 業(yè)績略超市場(chǎng)預(yù)期。

PX 供給增長，產(chǎn)業(yè)鏈盈利再分配， 公司受益產(chǎn)品價(jià)差顯著提升

2019 年國內(nèi) PTA 幾乎沒有新增產(chǎn)能，下游聚酯每年擴(kuò)產(chǎn)超 300 萬噸，隨著國內(nèi) PX 供給增加、價(jià)格下降，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向 PTA、滌綸轉(zhuǎn)移， 3 月以來 PTA 價(jià)差從 1200 元提高至 2000 元、 POY 價(jià)差從 1000 元提高至 1800 元。公司現(xiàn)有 PTA 產(chǎn)能 400 萬噸，價(jià)差每擴(kuò)大 100 元/噸，業(yè)績?cè)龊?2.58 億。滌綸方面，公司較好地把握著擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計(jì) 2019 年長絲產(chǎn)能將在 570 萬噸基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大至 660 萬噸，此外公司開辟如東基地繼續(xù)加碼滌綸、 PTA 產(chǎn)能（建設(shè) 2*250 萬噸 PTA、 90 萬噸 FDY、 150 萬噸 POY），行業(yè)龍頭地位鞏固。

大煉化項(xiàng)目指日可待，打造一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

公司參股 20%的浙石化煉化項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)， 2019 年一期項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，包括 2000 萬噸/年煉油、 400 萬噸/年 PX 等，在 60-80 美元/桶油價(jià)區(qū)間下，一期煉化項(xiàng)目盈利預(yù)計(jì)約 80 億，為公司帶來巨額投資收益。同時(shí)，隨著上游煉化布局落地， 公司打通 PX-PTA-滌綸長絲全產(chǎn)業(yè)鏈，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅增強(qiáng)，同時(shí)在油價(jià)企穩(wěn)回升下，公司盈利將保持合理水平。

看好公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)：

公司參股民營煉化投產(chǎn)在即，滌綸長絲產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張， 加速布局全產(chǎn)業(yè)鏈， 國際油價(jià)企穩(wěn)下，滌綸長絲， PTA 景氣提升， 我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021年歸母凈利潤為 25.80、 35.20、 40.42 億元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 11、 8、 7 倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示： 原油價(jià)格大幅下滑；煉化項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；下游需求不及預(yù)期