大參林(603233)

公司短期利潤增速受制于新店擴張， 2018 年凈利潤同比增長 11.93%：

2018 年公司實現(xiàn)營收 88.59 億元，同比增長 19.38；歸母凈利潤 5.32 億元，同比增長11.93%。其中，歸母凈利潤 2019Q1-Q4 同比增長分別為 24.52%、 6.62%、 5.42%、 6.73%，利潤增速自 2018Q1 之后開始下降，我們認(rèn)為主要是短期新店擴張?zhí)崴偎隆?/p>

公司新開門店擴張步伐加快， 導(dǎo)致三費占比提升 2.20 個百分點并成：

2018 年公司整體毛利率約為 41.65%，同比提升 1.39 個百分點。 其中，中西成藥、參茸、中藥飲片、非藥毛利率分別為 35.83%、 41.34%、 31.12%、 53.77%。 三費營收占比 33.13%，同比提升 2.20 個百分點。其中，銷售費用率 28.07%，同比提升 2.16 個百分點，主要是門店擴張加快所致 （ 門店剛性支出職工薪酬和房租占比從 2017 的 21.07%提升至 2018 的 22.83%，其中， 2018 年職工薪酬和房租營收占比分別為 15.73%和7.10%）；管理費用率 4.70%，同比提升 0.03 個百分點， 財務(wù)費用率 0.36 個百分點，同比提升 0.01 個百分點，管理費用和財務(wù)費用均保持穩(wěn)定。

公司以自建方式重點在兩廣、河南等擴張， 2018 年新開門店 895 家：

截止于 2018 年底，公司擁有 3880 家門店，業(yè)務(wù)覆蓋廣東、廣西、河南、江西、福建、浙江等地區(qū)。 2018 年公司新開門店 895 家，其中廣東、廣西、河南分別新增 422 家、243 家、 137 家， 2018 年擴張重點集中于兩廣與河南。 預(yù)計廣東、廣西、河南分別實現(xiàn)營收約 60 億元、 6 億元、 7 億元，單店營收 240 萬/年、 88 萬/年、 178 萬/年，華南地區(qū)、華中地區(qū)毛利率分別 40.36%和 35.93%，從單店產(chǎn)出和毛利空間等角度分析，公司在兩廣和河南地區(qū)具備較強擴張復(fù)制能力。

上市后公司并購能力得到強化， 2018 年跨省并購持續(xù)推進(jìn)：

2018 年公司在廣東、江西、河南、陜西等地區(qū)并購 14 起項目， 以 8233 萬元投資并購了 146 家門店， 2018 年并購已增厚 1000 萬利潤，我們認(rèn)為： 公司上市后并購能力得到強化， 2018 年以后外延并購將持續(xù)增厚公司業(yè)績。

盈利預(yù)測與估值：

以公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們測算公司 19-21 年 EPS 分別為 1.66、 2.00、 2.39 元，對應(yīng) 28、 23、 19 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示： 門店擴張低于預(yù)期； 國家政策變化風(fēng)險；市場競爭加劇。