仙琚制藥(002332)

2018 年和 2019Q1 業(yè)績增長 45.85%和 43.23%， 2019Q1 業(yè)績增長超市場預(yù)期：

營收端， 2018 年公司實現(xiàn)營收 36.22 億元，同比增長 26.97%。 其中，皮質(zhì)激素、婦科及計生用藥、麻醉及肌松用藥、其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收 15.97 億元、 8.56 億元、 5.51 億元、6.08 億元，分別同比增長 70.82%、 8.79%、 29.20%、 -12.87%。 根據(jù)各業(yè)務(wù)板塊銷售情況，我們認為：原料藥提價拉動皮質(zhì)激素高速增長，羅庫溴銨和阿曲庫銨成為麻醉赫爾肌松藥板塊重要增速來源； 2019Q1 實現(xiàn)營收 8.36%，同比增長 0.70%，我們預(yù)計羅庫溴銨和阿曲庫銨仍保持 25%以上增速，原料藥廠區(qū)搬遷影響和 Newchem 收入季節(jié)性影響是導致2019Q1 營收增速放緩主因。

利潤端， 2018 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 3.01 億元，同比增長 45.85%，增長符合預(yù)期。其中，非經(jīng)常性損益 1899 萬元，主要來自政府補助。 NewChem 實現(xiàn)營收和利潤 5.63 億元和8977.28 萬元，并購后形成良好協(xié)同性。 2019Q1 歸母凈利潤 5801 萬元，同比增長 43.23%，

主要得益于原料藥提價推動毛利率提升所致（整體毛利率從 2018Q1 的 56.32%提升至2019Q1 的 59.13%）。

2018 年以后期間費用保持穩(wěn)定， 2019Q1 三費占比 46.85%：

2019Q1 三費營收占比 46.85%，同比提升 0.29 個百分點，期間費用 2018 年以后基本保持穩(wěn)定。其中，銷售費用率、管理費用率、銷售費用率分別為 30.07%（ -0.73 pct.）、 13.78%（ 1.11 pct.）、 3.00%（ -0.09 pct.）。

原料藥受益于提價和高端產(chǎn)能承接，制劑業(yè)務(wù)深度布局專科領(lǐng)域：

原料藥板塊，中近期，“環(huán)保整治+藥政環(huán)境”疊加影響下，加速小廠退出，寡頭格局利好原料藥中短期提價；長期，由于收購意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司 100%的股權(quán)，公司對高端原料藥進行布局與延伸，我們認為：后續(xù)一方面通過對基礎(chǔ)原料藥進行加工，實現(xiàn)高附加值的高端原料藥的生產(chǎn)，另一方面可以從海外引進高端原料藥品種，實現(xiàn)國內(nèi)市場制劑申報、制劑出口等，是驅(qū)動公司長期業(yè)績成長性的重要組成部分。 制劑板塊，深度布局婦科、麻醉肌松、呼吸、皮膚四大?？苾?yōu)質(zhì)賽道，仙琚制藥是為數(shù)不多的具備原料藥制劑一體化成本優(yōu)勢的甾體激素企業(yè)， 長期競爭具備原料藥成本優(yōu)勢。

盈利預(yù)測與估值：

以公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們測算公司 19-21 年歸母凈利潤分別為 4.15 億元、 5.24 億元、6.40 億元，對應(yīng) 18、 14、 11 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。

風險提示： 原料藥提價不達預(yù)期； 銷售、研發(fā)進度不達預(yù)期；降價風險。