華能水電(600025)

事件： 華能水電發(fā)布 2018 年年報(bào)及 2019 年一季報(bào)。 2018 年公司營業(yè)收入 155 億元，同比增長 20.8%；歸母凈利潤 58 億元，同比增長 165%；扣非歸母凈利潤 29.3 億元，同比增長 11.8%。 2019Q1 公司營業(yè)收入 44.4億元，同比增長 49.7%；歸母凈利潤 8 億元，同比增長 137%。

機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)，業(yè)績?cè)鲩L可觀： 公司自 2017 年底上市以來，裝機(jī)規(guī)模持續(xù)提升。受益于機(jī)組投產(chǎn)及供需形勢(shì)改善， 2018 年全年公司發(fā)電量同比增長 11.6%。此外，公司電力外送通道打開， 2018 年實(shí)際結(jié)算電價(jià)同比增加 0.015 元/千瓦時(shí)。受量價(jià)齊升驅(qū)動(dòng)，公司 2018 年扣非歸母凈利潤同比增長 11.8%。 2019Q1 瀾滄江流域來水偏豐態(tài)勢(shì)延續(xù)，公司 2019Q1發(fā)電量同比增長 43.3%，公司 2019Q1 歸母凈利潤同比增長 137%。

處置金中股權(quán)，貢獻(xiàn)投資收益： 2018 年公司非經(jīng)常性損益合計(jì) 28.7 億元（占 2018 年歸母凈利潤的比例約 50%）， 主要為金中公司股權(quán)損益貢獻(xiàn)。 2018 年 12 月，華電云南發(fā)電有限公司成為最終受讓方，最終成交價(jià)格 61.2 億元。 2018 年公司收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 36.8 億元（占成交價(jià)格的60%），剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及利息按合同約定預(yù)計(jì)于 2019 年結(jié)清。 預(yù)計(jì)金中公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓尾款仍可貢獻(xiàn)投資收益。

資本開支節(jié)奏放緩，財(cái)務(wù)狀況改善： 近年來公司在建項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，資本開支節(jié)奏放緩。公司 2019 年資本性支出計(jì)劃約 39 億元，較 2018 年大幅降低約 62 億元。公司盈利能力逐步提升，資產(chǎn)負(fù)債率亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，截至 2019Q1 公司資產(chǎn)負(fù)債率 72.6%。我們預(yù)計(jì)機(jī)組投產(chǎn)高峰期后，資本開支壓力大幅緩解，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)向好。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 暫不考慮金中公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓尾款貢獻(xiàn)的非經(jīng)常性損益， 預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 0.22、 0.26、 0.27 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為 19、 16、 15 倍。 我們看好公司機(jī)組投產(chǎn)、電力供需向好帶來的業(yè)績改善，給予公司 2019 年 20 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 4.40 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 來水低于預(yù)期，綜合上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，綜合融資成本超預(yù)期上行等。