金發(fā)拉比(002762)

18 年計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備致凈利同降 56.85%、 19Q1 凈利降 28.51%

2018 年公司實現(xiàn)收入 4.54 億元、同增 5.49%，歸母凈利 3951 萬元、同降 56.85%，扣非凈利 2945 萬元、同降 65.17%， EPS 為 0.11 元，擬 10派 0.90 元（含稅）。 其中凈利大幅下滑主要為公司投資的江通傳媒 2018 年經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期、對其相關(guān)的可供出售金融資產(chǎn)計提減持準(zhǔn)備 3041 萬元。

19Q1 營收同比降 6.72%，歸母凈利同比降 28.51%，扣非凈利同比降31.76%。 19Q1 收入增速環(huán)比 18 年全年放緩主要為電商渠道放緩所致， 凈利增速低于收入主要為直營門店拓展、銷售費用率提升。分渠道來看， 18 年線上收入同比增 28.73%、占比在 20%左右，推算線下收入 18 年同比低個位數(shù)增長。

分品類來看， 2018 年公司嬰童服飾、母嬰棉制用品、其他母嬰用品收入分別同比增 8.81%、降 8.52%、增 37.32%，占比分別為 28.30%、 45.93%、25.51%，分別較 2017 年提升 0.86PCT、降低 7.04PCT、 提升 5.91PCT。

分品牌來看，公司收入以自有品牌為主、占比在 80%以上，外部合作品牌以貝親為主、其他品牌多以股權(quán)投資為主。

分量價來看，量價對收入增長均有貢獻， 2018 年公司產(chǎn)品銷量、均價分別同比增 3.64%、 1.78%。

分地區(qū)來看，公司主要銷售區(qū)域華南、華東收入分別同比增 20.97%、降5.46%，其他地區(qū)西南、華中、華北、西北、東北等地區(qū)收入分別增 14.71%、降 1.50%、降 6.02%、增 4.46%、增 9.39%。

戰(zhàn)略打造“ 婦嬰童產(chǎn)業(yè)協(xié)同生態(tài)圈”，多品牌、全渠道發(fā)展

公司成立于 1996 年，是國內(nèi)較早從事母嬰消費品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，具體品類包括 0~3 歲嬰幼兒全產(chǎn)品線（嬰幼兒服飾棉品、日用品等）及部分孕產(chǎn)婦用品，以自主品牌為主，適當(dāng)引進國外知名品牌協(xié)同發(fā)展，其中自主品牌方面， 先后創(chuàng)立“下一代”（ 1997 年）、“拉比”（ 2001 年）、“貝比拉比”（ 2008 年），分別定位中低檔嬰幼兒服飾棉品、中檔嬰幼兒全產(chǎn)品線及嬰幼兒洗護用品。

銷售模式上， 公司加盟與自營相結(jié)合，經(jīng)銷（經(jīng)銷商可自行定價、而加盟商需以公司建議的零售價進行銷售） 為補充。公司“ 拉比”和“下一代”品牌主要通過加盟和自營模式銷售；“貝比拉比”及公司代理的國外品牌采用經(jīng)銷模式拓展市場，同時利用“拉比”和“下一代”的銷售渠道銷售。

渠道形態(tài)上看，公司線下以商場專柜、購物中心和品牌專賣店為主，線上旗艦店為輔的銷售模式。截止 2018 年底門店總數(shù) 1368 家，其中直營、加盟門店數(shù)量分別為 253、 1115 家， 分別較上年增長 56.17%、下降 9.50%，涵蓋國內(nèi)一至四線城市。線上渠道已入駐天貓、唯品會、京東、貝貝網(wǎng)等。

公司定位于“國內(nèi)知名嬰幼兒消費品品牌運營商”、戰(zhàn)略打造“婦嬰童產(chǎn)業(yè)協(xié)同生態(tài)圈”，在原有母嬰童“穿”、“用”類消費品的基礎(chǔ)上，積極探索母嬰健康、托育等配套服務(wù)領(lǐng)域，打造“產(chǎn)品+服務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)”的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新平臺。

財務(wù)概況： 上市前渠道擴張業(yè)績快速增長，上市后加大研發(fā)投入、調(diào)整優(yōu)化渠道等應(yīng)對終端零售疲軟

公司于 2015 年上市，上市前公司業(yè)績總體保持較快速的發(fā)展， 11~14年收入與凈利復(fù)合增速分別為 16.71%、 24.23%；該時期收入的增長主要依靠渠道的擴張，同期渠道復(fù)合增速 19.40%；凈利增速高于收入增速主要為品牌力提升拉動下毛利率同期提升 6.16PCT。

15 年公司收入下滑，同比降 10.64%，主要為終端消費疲軟、銷售不及預(yù)期；同期凈利增速下滑 26.88%，下降幅度超過收入主要為公司毛利率下降、銷售費用率上升所致，其中毛利率下降主要為公司渠道多為普通加盟柜、受零售百貨低迷影響較大，銷售費用率上升受人員工資及商場費用增加所致。

16 年公司通過加大產(chǎn)品研發(fā)投入（研發(fā)費用率提升至 3%以上、年均推出 2000 多款新單品）、 市場開發(fā)力度，試行特許加盟聯(lián)營模式，同時拓展直營體系，收入恢復(fù)增長，同比增 5.99%，加強采購及委外加工成本控制，毛利率略有回升，但銷售費用率繼續(xù)增長使凈利增速與收入基本持平，同比增 5.81%； 2017 年公司收入增長提速、同比增 11.61%，凈利獲益理財產(chǎn)品投資收益等同比增 25.86%。

18 年毛利率降、費用率升、存貨周轉(zhuǎn)放緩

毛利率： 2018 年毛利率同降 1.81PCT 至 51.46%， 主要為公司根據(jù)市場消費能力的調(diào)研分析，主動讓利于加盟商/消費者，如設(shè)定部分引流產(chǎn)品、增加優(yōu)惠活動檔期等。 19Q1 毛利率為 56.49%、較去年同期提升 3.21PCT，主要為毛利率較高的新品銷售占比提升。

公司毛利率主要受產(chǎn)品定價、渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及終端促銷力度等影響。產(chǎn)品加價倍率在 5~10 倍、具體依不同品類而定，其中服裝棉品等加價倍率通常較高， 而嬰兒床、手推車等耐用品加價倍率較低。 在上市以前公司毛利率獲益品牌影響力及產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力提升而持續(xù)小幅升高， 2015 年上市后終端零售承壓、公司毛利率下降幅度較大， 2017 年有所回升。

費用率： 2018 年期間費用率同比提升 9.55PCT 至 38.03%，其中銷售費用率同比提升 4.59PCT 至 23.41%，主要為新增直營店的開店費用及推廣費用所致； 管理+研發(fā)費用率同比提升 4.90PCT 至 15.65%，主要為加速攤銷股權(quán)激勵成本 855 萬元所致；財務(wù)費用同比提升 0.07PCT 至-1.02%。

19Q1 期間費用率為 41.64%、較去年同期提升 10.33PCT，其中銷售費用率 29.77%（ +9.15PCT）、管理費用率 12.59%（ +0.21PCT）、財務(wù)費用率-0.72%（ +0.97PCT），其中銷售費用率大幅提升主要為直營門店數(shù)量增加背景下店鋪費用及推廣費用相應(yīng)增加。

公司期間費用率上市前在收入快速增長、費用相對較為剛性背景下持續(xù)小幅下降， 15 年上市后隨著終端零售疲軟，同時疊加 2017 年股權(quán)激勵費用攤銷等短期影響、加大研發(fā)投入力度等，費用率呈現(xiàn)上升趨勢。

其他財務(wù)指標(biāo)：

1） 2018 年底公司存貨為 2.06 億元，較年初增 12.07%。 18 年公司存貨周轉(zhuǎn)率、存貨收入比為 1.13、 45.39%， 17 年同期分別為 1.23、 42.73%，存貨周轉(zhuǎn)放緩。

截止 19 年 3 月底公司存貨較年初同比降 4.91%至 1.96 億元， 19Q1 存貨周轉(zhuǎn)率為 0.20、較 18Q1 的 0.24 有所放緩。

2） 2018 年底公司應(yīng)收賬款為 3080 萬元，較年初降 43.34%， 18 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 10.66，較 17 年同期的 9.09 提速。截止 19 年 3 月底公司應(yīng)收賬款較年初同比增 19.90%至 3693 萬元，19Q1 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 2.72、較 18Q1 的 1.93 有所提速。

3） 2018 年投資收益同增 45.27%至 1540 萬元， 其中參股公司盈利較上年增加致對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益同比增 58.36%至 292 萬元。19Q1 投資收益同比增 23.54%至 493 萬元。

4） 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 681.94%至 3033 萬元， 其中主要為公司投資的江通傳媒 2018 年經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期、 出于謹(jǐn)慎性原則計提相關(guān)資產(chǎn)減值損失。

5） 2018 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 4957 萬元， 同比降 36.70%，主要為新增直營店的開店費用及推廣費用所致。19Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增 127.41%至 1427 萬元，主要為 19Q1采購到貨結(jié)算較上年同期減少所致。

品牌與產(chǎn)品：以自有品牌為基石、通過戰(zhàn)略合作/投資不斷豐富品類

公司起家于嬰幼兒服飾棉品等，在發(fā)展早期主要以自有品牌“拉比”、“下一代”為主，銷售模式主要為自營、加盟為主， 2008 年自主建立新品牌“貝比拉比”涉足嬰幼兒日用品領(lǐng)域，并主要依托“拉比”、“下一代”等現(xiàn)有渠道進行銷售，以盡快提升品牌知名度，在形成一定積累后， 2010年開始拓展經(jīng)銷渠道。

2015 年公司上市后戰(zhàn)略定位國內(nèi)知名嬰幼兒消費品品牌運營商。 2016年開始引入國外品牌，并提出打造“中國婦嬰童產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈”的企業(yè)愿景，在鞏固中國嬰幼兒“穿、用”類消費品行業(yè)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，將產(chǎn)業(yè)布局延伸到嬰幼兒吃、穿、用、文化、教育、健康、娛樂等多個領(lǐng)域的產(chǎn)品和服務(wù)。 2017 年至今通過投資及戰(zhàn)略合作等加速推進生態(tài)發(fā)展戰(zhàn)略。

渠道： 順應(yīng)行業(yè)渠道變遷及公司自身發(fā)展需求，公司線上線下渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

公司在發(fā)展早期以一二線城市百貨商超等渠道為主，其中主要通過加盟模式實現(xiàn)快速的渠道擴張。 近年隨著一站式母嬰專賣店、購物中心及電商、微商等渠道形態(tài)的興起、百貨等傳統(tǒng)渠道人流下降以及加盟模式對貨品、供應(yīng)鏈管理等較為粗放的問題逐漸暴露，公司持續(xù)調(diào)整優(yōu)化自身渠道結(jié)構(gòu)。

1 ）線下渠道： 從渠道形態(tài)上， 公司 2016 年開始探索品牌集合店等新型終端模式，以自有品牌為主的同時，引入其他優(yōu)質(zhì)知名品牌和跨境電商業(yè)務(wù)進入終端店面，增加連帶率、客單價等，從而提升單店店效。 2017 年始，開店方向轉(zhuǎn)向購物中心等新興渠道形態(tài)， 2018 年對線下渠道繼續(xù)進行較大力度的調(diào)整優(yōu)化。

從銷售模式上，在發(fā)展早期公司大力發(fā)展加盟模式，通過加盟模式實現(xiàn)快速地渠道擴張及市場份額的搶占。公司給予加盟商折扣在 3.0~5.0 折之間，其中服飾棉品等折扣較低、通常為 3.0~4.0 折，其他嬰童耐用品折扣在4.5~5.0 折。近年公司已在業(yè)內(nèi)建立一定的品牌知名度，渠道方面逐步轉(zhuǎn)向扁平化、直營化，大力拓展直營渠道、從而加強終端管控。

2）線上渠道： 公司電商渠道起步較晚， 2014 年及以前公司線上業(yè)務(wù)占比低、在公司內(nèi)部戰(zhàn)略地位不高，線上策略主要以做好品牌宣傳、購物體驗及客戶服務(wù)等，盡量避免線上渠道對線下渠道的銷售沖擊， 2012~2014 年線上收入占比分別為 0.15%、 1.65%、 4.04%，此時線上主要銷售專供產(chǎn)品及庫齡較長的產(chǎn)品、電商折后價格一般不低于實體店鋪促銷價格，避免與線下直接競爭。

2015 年公司逐漸認(rèn)識電商渠道重要性，提升電商渠道在公司內(nèi)部的戰(zhàn)略地位，設(shè)立電商中心獨立運作， 2016 年加大對線上渠道的投放力度， 2017年公司微商渠道快速發(fā)展。 2015~2017 年連續(xù)三年公司電商收入增速均在50%以上。 2018 年公司電商渠道收入增速有所放緩主要為線上獲客/引流成本增加、同時公司電商雙團隊管理模式仍處于磨合中。

當(dāng)前公司電商渠道已實現(xiàn)線上線下同款同價、相互引流/全渠道營銷的良好發(fā)展，預(yù)計 2019 年電商渠道將繼續(xù)為公司發(fā)展添加動力。

嬰童用品龍頭拓展婦嬰童生態(tài)圈前景廣闊，短期渠道調(diào)整優(yōu)化效果待顯現(xiàn)

公司所處的母嬰消費品行業(yè)近年獲益消費升級持續(xù)景氣。 展望未來，生育政策松綁帶來短期利好；中長期看，城鎮(zhèn)化進程中生育意愿下降、育齡婦女人口數(shù)量減少等背景下，人口生育率總體趨勢向下，行業(yè)增長動力來自消費持續(xù)升級。

從行業(yè)格局來看，我國高端母嬰消費品領(lǐng)域主要由國際品牌等占主導(dǎo)；在中檔及中高端領(lǐng)域， 專業(yè)嬰幼兒服飾品牌仍相對有限， 較有知名度的有拉比、麗嬰房、英氏等少數(shù)幾家，近年行業(yè)景氣吸引大童裝/成人裝品牌進入，但其專業(yè)性仍有待加強；在低端市場， 存在著眾多的嬰幼兒服裝企業(yè)，以無牌或雜牌為主， 主要依靠低價競爭、 產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù) Frost &Sullivan，拉比、麗嬰房、英氏是目前我國中高端嬰幼兒服飾市場占有率排名前三的品牌，但單個品牌的最高市占率尚不足 2%、行業(yè)集中度低。

我們認(rèn)為： 1）收入端，公司線上運營團隊持續(xù)優(yōu)化、線下渠道由前期加盟模式快速擴張逐步轉(zhuǎn)向直營化、扁平化、精細(xì)化發(fā)展，直營占比預(yù)計提升，線上線下渠道調(diào)整持續(xù)優(yōu)化， 渠道調(diào)整影響短期業(yè)績，但長期提升公司總體運營效率、靜待公司收入端改善。 2）費用率方面，直營模式有利于公司加強終端管控、同時開店及推廣費用等造成短期銷售費用率提升；管理費用率方面，股權(quán)激勵費用 18 年攤銷完畢，公司注重產(chǎn)品研發(fā)、預(yù)計未來研發(fā)費用率仍呈上升趨勢。 3） 2018 年 5 月公司獲得高新技術(shù)企業(yè)證書，2017~2019 年享受 15%的優(yōu)惠企業(yè)所得稅。 4） 2018 年 6 月控股股東、實際控制人林浩亮和林若文計劃半年內(nèi)通過大宗交易/集中競價方式減持不超6%股份，截止 2019 年 1 月減持計劃屆滿、期間未實施減持。 5） 2017 年11 月公司公告公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案，擬募集不超 3.29 億元，投入婦嬰童洗護用品智能化生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理建設(shè)（ 1.84 億元）、嬰童內(nèi)衣智能化生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理建設(shè)等項目（ 1.46 億元），該項目尚需提交證監(jiān)會核準(zhǔn)。 6）2017 年 7 月 10 日公司公告限制性股票激勵計劃草案， 2017 年 11 月 22 日公告實際以 12.35 元/股向董監(jiān)高及核心骨干等 27 人授予 148 萬股，預(yù)留 39萬股。分三期解鎖，每期解鎖比例為 30%、 30%、 40%。業(yè)績考核目標(biāo)為以2016 年營業(yè)收入為基數(shù)， 2017~2019 年營收增速分別不低于 10%、 25%、35%，對應(yīng) 2017~2019 年營收同比增速為 10.00%、 13.64%、 8.00%。 2018年 11 月 6 日公司公告終止實施 2017 年限制性股票激勵計劃、 6.97 元/股回購注銷已首次授予尚未解除限售的全部限制性股票 259 萬股（ 因 2017 年權(quán)益分派為 10 派 1.50 元、轉(zhuǎn)增 7.5 股），占比 0.73%，預(yù)留部分未授予實施也一并取消。

未來公司將繼續(xù)推進生態(tài)圈布局，同產(chǎn)業(yè)鏈上與公司主業(yè)協(xié)同的優(yōu)質(zhì)資源合作。短期渠道調(diào)整影響收入表現(xiàn)、股權(quán)激勵費用攤銷及投資標(biāo)的風(fēng)險計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等影響短期凈利表現(xiàn)，長期公司在婦嬰童產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢、在嬰童用品專業(yè)性較強的領(lǐng)域注重產(chǎn)品研發(fā)、夯實競爭壁壘，渠道調(diào)整優(yōu)化到位后有望迎來業(yè)績改善。 由于渠道尚處于調(diào)整中、 對收入端及費用端均有影響，同時對外投資標(biāo)的存業(yè)績不確定性風(fēng)險， 我們下調(diào)公司 19~20 年、 新增 21 年 EPS 預(yù)測為 0.19/0.21/0.22 元，對應(yīng) 19 年 PE為 34 倍，維持“中性”評級。

風(fēng)險提示： 終端零售疲軟； 對外投資風(fēng)險；渠道調(diào)整優(yōu)化不及預(yù)期。