歌力思(603808)

業(yè)績概括： 業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健， 18Q2 以來零售環(huán)境疲弱拖累增長

公司發(fā)布 2018 年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入 24.36 億元、同比增 18.66%；歸母凈利潤 3.65 億元、同比增 20.74%；扣非歸母凈利潤 3.50 億元、同比增16.09%； EPS1.08 元， 擬 10 派 5.25 元（含稅）。

分季度看，18Q1~18Q4 單季度收入分別同比增 69.28%、15.77%、8.73%、3.89%，歸母凈利潤分別同比增 33.18%、 31.39%、 33.21%、 -3.31%。其中，Q1 仍有 IRO 并表基數(shù)不同的影響（ IRO 自 17 年 4 月開始并表），二季度以來收入已基本可比（新并入品牌 Vivienne Tam、 Jeans Paul Knott 體量很小，并表增厚不多）。總體來看， 18 年二季度以來宏觀經濟下行趨勢、零售環(huán)境疲弱影響公司總體收入增長有所放緩，前三季度凈利潤增幅高于收入、主要為毛利率提升貢獻； Q4 凈利潤下滑主要為收入放緩背景下費用率剛性仍提升、同時毛利率有所下降所致。

拉長時間來看，公司 2015~2018 年收入、歸母凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，年復合增速分別為 43%、 32%，展現(xiàn)了良好的經營及管理能力。

收入拆分：主要品牌增速受行業(yè)零售不佳影響逐季有所放緩

分品牌來看： 1）主品牌 ELLASSAY 收入仍占主導、 18 年收入 10.04 億元、占總收入比例為 46%，同比增 4.32%；分季度來看，主品牌 17Q1~18Q4單季度收入分別增 13.85%、 14.12%、 44.92%、 13.51%、 17.60%、 11.89%、2.21%、 -6.95%，主品牌從 16Q4 開始回暖、 17Q1~18Q2 連續(xù)六個季度保持了雙位數(shù)以上的持續(xù)增長， 18 年下半年以來受零售環(huán)境疲弱影響增速放緩、到 18Q4 出現(xiàn)下滑。

2）新進品牌方面， 18 年 LAUREL 收入 1.11 億元、同比增 14.05%； EDHARDY 收入 4.98 億元、同比增 14.16%，18Q1~Q4 分別增 24.49%、28.19%、11.65%、 -3.04%， 與行業(yè)大趨勢及主品牌趨勢一致， 18 年凈利潤估計在 1.6億以上、增 20%左右； IRO 收入 5.67 億元、同比 17 年并表部分（ 17 年 4~12月）收入增 43.73%， Q2~Q4 并表效應消除， 分別同比增 0.73%、 -0.52%、21.12%，相應子公司前海上林 18 年營業(yè)收入 5.75 億元、凈利潤 4577 萬元；VT18 年收入 996 萬元。

另外，百秋電商 18 年收入 2.20 億元、同比增 55.42%，凈利潤 6005 萬元、同比增 19.97%。

分渠道來看： 1） 分線上線下來看， 因公司品牌定位高端、線下占主導（收入占比95.31%）、線上占比較低。18年線下收入為 20.87億元、同比增 16.10%；線上收入 1.03 億元、占比 4.69%、 同比增 10.84%。 2）線下渠道分直營分銷來看，直營店收入為 12.61 億元、同比增 18.08%，加盟店收入為 9.29 億元、同比增 12.95%，加盟店收入占線下比例為 42.43%。

渠道情況：主品牌略收縮，多品牌外延拓展中

18 年末公司總渠道 592 家，較 17 年末新開 116 家、關閉 57 家，凈增59 家，外延增速 11.07%，其中凈開店主要為新進品牌、主品牌略有收縮。分直營、加盟來看，公司直營店凈增 36 家至 275 家，數(shù)量占比為 46%，加盟店凈增 23 家至 317 家。

分品牌來看： 1）主品牌持續(xù)調整優(yōu)化，較 18 年初 322 家店略減少至312 家、外延凈減 3.11%。主品牌 ELLASSAY 在外延凈關店背景下收入增長 4.32%主要為同店貢獻，月店均銷售增 8.28%，其中直營店月均銷售額同比增 10.65%， 直營店同期同店單店銷售同比增 6.93%。 主品牌將推出親民線獨立開店，布局低線城市、年齡段和主力價格較主品牌下移， 19 年主品牌計劃開店 30 家、其中親民線 10 家左右。

2） LAUREL 品牌凈增 7 家至 37 家、外延增 23.33%；目前店鋪數(shù)量不多，未來仍將繼續(xù)拓展一二線城市核心商圈渠道， 19 年計劃開店約 12 家。

3）ED HARDY 及 ED HARDY X 店凈增 33 家至 181 家，外延增 22.30%、拓店動力仍較充足，結合其收入增長 14.05%、內生同店增長估計下滑。

4） IRO 品牌 17 年 4 月開始并表、公司持有其控股權， 18 年末直營店49 家、凈增 16 家（另外分銷店數(shù)未統(tǒng)計）。 IRO 品牌業(yè)務覆蓋全球、以分銷業(yè)務為主； 公司主抓其國內業(yè)務運營，目前國內開店 13 家， 19 年計劃開店 8 家左右。

5） VT 品牌 18 年末在國內已有 13 家店鋪， 19 年計劃開店 5 家左右。

6） Jeans Paul Knott 品牌為公司 18 年 9 月投資、 通過設立合資企業(yè)（公司占 80%） 獲得其在大中華區(qū)的所有權。 該品牌 19 年開始在國內開店，計劃開設 2 家左右。

財務指標：毛利率略降、費用率升，備貨致存貨和現(xiàn)金流出增加

毛利率： 18 年毛利率同比降 0.63PCT 至 68.21%，主營業(yè)務毛利率同比略降 0.22PCT 至 69.63%。其中， 主品牌 ELLASSAY、 LAUREL、 EDHARDY、 IRO、 VT 毛利率分別為 70.96% （ -0.53PCT）、 80.42% （ -0.12PCT）、69.03%（ -2.36PCT） 、 65.73%（ +4.26PCT）、 66.43%。 其中 EH 毛利率下降主要為副牌 X 拓展、其毛利率較低； IRO 毛利率提升與國內直營店銷售較好促直營比例提升有關；總體毛利率的下降還與品牌結構變化有關，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影響。分渠道來看，直營店、加盟店毛利率分別為 72.64% （ -1.62PCT）、65.54%（ +1.42PCT）。

18Q1~18Q4 單季度毛利率分別為 67.05%（ -5.65PCT）、 70.59%（ -1.12PCT）、 70.22%（ +3.51PCT）、 65.55%（ -1.37PCT） 。

費用率：公司 18 年期間費用率同比略升 1.05PCT 至 43.09%。其中銷售、管理+研發(fā)、財務費用率分別為 29.98%（ +1.10PCT）、 13.09%（ -1.27PCT）、 0.02%（ +1.22PCT）。銷售費用率上升主要為公司多品牌外延開店推進、相關投入有所增加， Q1~Q4 單季度銷售費用率分別同比-3.32/-0.15/+4.18/+1.37PCT；管理+研發(fā)費用率下降主要為一方面管理協(xié)同效應體現(xiàn)、多品牌運營實現(xiàn)一定費用節(jié)約，另一方面股權激勵相關支出同比減 少 ， Q1~Q4 單 季 度 管 理 + 研 發(fā) 費 用 率 分 別 同 比+2.60/-3.42/-3.77/+0.13PCT ； Q1~Q4 單 季 度 財 務 費 用 率 分 別 同 比+0.29/+3.82/+0.46/+0.92PCT。

其他財務指標： 1） 18 年末存貨較年初增 23.99%至 5.25 億元，主要為備貨增加；存貨周轉率為 1.63、較 17 年的 1.84 略放緩。

2）應收賬款總額較年初增 9.75%至 3.71 億元，應收賬款周轉率 6.88、較 17 年的 7.45 略降。

3）資產減值損失同比略增 0.05%至 5337 萬元、基本持平。

4）經營活動凈現(xiàn)金流同比下降 10.87%至 4.10 億元；其中銷售商品獲得現(xiàn)金 26.83 億元、同比增 28.37%，增速超過收入；現(xiàn)金流出增加主要為多品牌運營、備貨增加。

繼續(xù)看好公司多品牌國際化集團戰(zhàn)略的稀缺性和持續(xù)成長性

我們認為： 1）公司主品牌作為基石和主要利潤貢獻者之一， 2018 年保持了穩(wěn)健增長，同時行業(yè)地位提升明顯，獲得中國高端女裝市場綜合占有率第一名， 彰顯公司品牌經營能力和對主品牌的專注度。 19 年主品牌推出親民線，有望擴大影響力、覆蓋更多區(qū)域更年輕客群、且主要以加盟推出，在利潤端有望帶來一定貢獻。 2）并購品牌在投后健康發(fā)展， EH 持續(xù)穩(wěn)健增長，LAUREL、 IRO、 VT 在國內落地順利，幾個品牌店效均較理想，其中主品牌、EH 接近 60 萬/月， IRO 超過 60 萬/月。其中 LAUREL 于 17 年達成盈虧平衡， 19 年望貢獻一定盈利。 3）百秋電商增速較高，目前已與 40 個國際時尚品牌建立長期合作關系，且在傳統(tǒng)電商代運營業(yè)務基礎上，積極探索新零售領域，以及成立海外子公司 ARRIVA 在東南亞地區(qū)為國際品牌提供電商運營服務，未來服務區(qū)域有望繼續(xù)擴大，發(fā)展?jié)摿^大。

公司多品牌國際化集團戰(zhàn)略具有稀缺性，且近年持續(xù)收購品牌并進行培育整合、執(zhí)行力已有體現(xiàn)。多品牌運作既可為公司提供更多增長點，亦可增強對外部消費環(huán)境或時尚潮流趨勢、風格變換的抗風險能力。 目前賬上資金6.41 億元+銀行理財 1.29 億元，仍存并購預期。

2018 年 10 月~2019 年 3 月，公司累計 6799 萬元回購公司 430.86 萬股、占總股本 1.28%，成交均價為 15.78 元/股。

考慮到終端零售環(huán)境尚顯疲弱， 我們略下調 19~20 年、新增 21 年 EPS為 1.32/1.61/1.94 元， 19 年 PE13 倍，公司估值為歷史較低水平，且長期看好公司戰(zhàn)略，維持“買入”評級。

風險提示： 終端消費疲軟、新進品牌增長不及預期、并購整合不當、匯率波動影響部分并購品牌境外業(yè)務業(yè)績。