海利爾(603639)

公司披露2018年報及2019年一季報，整體低于預期。2018年實現(xiàn)營收21.91億元，同比增長37.88%，歸母凈利潤3.67億，同比增長28.45%。2019年Q1實現(xiàn)營收6.02億元，同比增長12.91%，歸母凈利潤為0.68億元，同比下滑24.32%。18年四季度及19年一季度凈利潤低于我們預期，主因系營業(yè)成本、三費、減值提升。2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流為2.44億元，大幅改善，2019年Q1單季度為-0.62億元，同比基本持平，現(xiàn)金流整體處于合理區(qū)間。

管理費用同比增長明顯，銷售費用處于擴張狀態(tài)。2018年銷售、管理（含研發(fā)）、財務費用分別為1.28、2.03、-0.30億元，同比變化+26.4%、+70.6%、-215%，管理費用增加明顯，主因系股份支付、研發(fā)投入增長較多，全年三費率為13.76%，同比下降1.77個pct，其中匯兌收益貢獻明顯。2019Q1年銷售、管理（含研發(fā)）、財務費用分別為0.42、0.51、0.11億元，同比變化+43.8%、+,68.5%、-60.2%，主因系銷售團隊支出擴張、股權支付及研發(fā)投入。此外，18Q4、19Q1單季度資產(chǎn)減值分別為0.12、0.14億元，同比增長明顯。

19Q1總營收上升歸因于制劑收入增長，但盈利能力下行。制劑中，殺蟲劑/殺菌劑/除草劑銷售額分別為1.85、1.51、0.52億元，同比分別變化+0.51、+0.67、-0.03億元，合計增加1.15億元，為總營收增長主要貢獻。但同時營業(yè)成本達4.01億元，同比增長20.37%，綜合毛利率為33.4%，同比下降4.1個pct。一季度殺蟲劑（吡蟲啉+啶蟲脒）銷售額為1.06億元，同比下降0.57億元，是因為量價齊跌，銷量同比下滑29%，單價下滑14%，據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)，主要采購中間體成本下滑為主，因此營業(yè)成本的提升或主要來自于外采原藥價格上升。

吡唑醚菌酯銷售改善，丙硫菌唑在建，殺菌劑業(yè)務逐步發(fā)力。18Q4單季度吡唑醚菌酯銷量為54噸，19Q1單季度銷量達220噸，環(huán)比同比上升明顯，全年有望錄得較好銷售增長。2018年報披露丙硫菌唑原藥項目處于在建狀態(tài)，預期2019年有望投產(chǎn)，殺菌劑將未來成為業(yè)績主要增長點。同時公司正在擴張3500噸第二、三代新煙堿殺蟲劑，結合原有的第一代產(chǎn)品，旨在打造萬噸級新煙堿殺蟲劑龍頭，產(chǎn)品豐富的同時，行業(yè)地位提升。

暫維持盈利預測及評級。目前在建項目可支撐公司2-3年成長，青島平度基地我們判斷可支撐至少3-5年成長。暫維持預測19-20年eps3.16、3.84元，增加預測2021年eps4.65元，當前股價對應pe為9X/8X/6X，維持“買入”評級。

風險提示：自產(chǎn)原藥價格下行，外采原藥價格提升，在建項目投產(chǎn)低于預期。