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政策利好推動全裝修市場擴(kuò)容，龍頭有望受益市場集中度提升

近年來在政策推動下，各類長租公寓品牌紛紛落地，未來土地供應(yīng)也將逐步傾向房屋租賃市場，此外隨著地產(chǎn)行業(yè)加速整合，市場份額向以成品住宅交付為主的龍頭房企集中，利好全裝修市場擴(kuò)容；目前市場中全裝修項(xiàng)目占比不超過20%，住建部提出到2020年新開工成品住宅占比要達(dá)到30%的目標(biāo)，為全裝修行業(yè)帶來了確定性的增量市場。作為龍頭公司從2014年至今在全裝修市場中的占有率逐年提升，但目前仍不超過2%，未來市場集中度提升空間較大。

利用傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的渠道資源拓展裝修后市場，高增長助力估值提升

2016年公司與德國知名設(shè)計團(tuán)隊(duì)共同打造了高端家居品牌赫斯帝，并借助多年積累的渠道資源市場開拓突飛猛進(jìn)，業(yè)績連續(xù)多年高增長。2018年公司家具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.83億，同比大幅增長411%，近三年復(fù)合增長率達(dá)到165.53%。公司已將面向C端的家居業(yè)務(wù)列為未來的重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，如果對標(biāo)家居配飾龍頭尚品宅配近35倍的市盈率，公司未來的估值提升空間較大。

盈利能力有望提升

公司2018年定制精裝和設(shè)計業(yè)務(wù)新簽訂單增速分別為107.64%、96.79%，均高于主營業(yè)務(wù)全裝修42.15%的訂單增速，而近五年定制精裝和設(shè)計的平均毛利率分別為20.25%、39.14%，也高于全裝修11.80%的平均毛利率。隨著未來定制精裝和設(shè)計訂單逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)績，公司的毛利率有望提升。

業(yè)績優(yōu)異訂單充沛，估值處在歷史低位

2018年公司實(shí)現(xiàn)營收65.21億，同比增長40.98%，近三年CAGR達(dá)43.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.60億，同比增長58.10%，近三年CAGR達(dá)46.32%。新簽訂單107.79億元，同比增長38.89%。公司當(dāng)前PE(TTM)約為16.16倍，低于歷史估值中樞46.31倍，在所有裝飾上市公司中排名倒數(shù)第2。

風(fēng)險提示

應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險，財務(wù)杠桿風(fēng)險，房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅放緩等。

投資建議

預(yù)計公司19-21年EPS為0.65/0.86/1.13元，對應(yīng)PE分別為10.6/8.0/6.1倍，采用相對估值法得出的合理估值為10.40-11.70元，維持“買入”評級。