涪陵榨菜(002507)

公司2019年一季度業(yè)績(jī)：公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.27億元，同比增3.94%，收入增速下滑；實(shí)現(xiàn)毛利率58.14%，同比增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)；公司的費(fèi)用率持續(xù)下降，至22.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率29.48%，創(chuàng)下新高。由于前期產(chǎn)品提價(jià)幅度大，以及近兩年青菜頭成本低，公司的毛利率大幅提升，疊加費(fèi)用率的下降，公司的盈利能力突出。公司今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)取決于銷售情況：一季度銷售增長(zhǎng)明顯放緩，主要是在公司積極的銷售政策下，2016、2017年銷售增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致渠道存貨較大，渠道去庫(kù)存使一季度的動(dòng)銷減弱。通過調(diào)研知道，公司已經(jīng)采取措施應(yīng)對(duì)銷售增長(zhǎng)的放緩，主要措施有：渠道下沉，補(bǔ)三四線城市的市場(chǎng)空白；以及將產(chǎn)品納入新零售渠道等等。

公司2019年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：

2019年，青菜頭原料成本持續(xù)低位。在成本較低和前期提價(jià)的作用下， 2019年公司盈利仍有上升空間。當(dāng)前正值青菜頭的收割季，根據(jù)我們的調(diào)研，2019年青菜頭價(jià)格較2018年仍有回落。青菜頭在公司營(yíng)業(yè)成本中占比40%至50%，青菜頭價(jià)格保持600至700元噸價(jià)區(qū)間，對(duì)公司主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率提升較為重要。此外，公司今年改變了青菜頭的收購(gòu)方式，從以往收購(gòu)鮮菜到今年收購(gòu)半成品，利用民間窖池，由農(nóng)戶完成初加工環(huán)節(jié)。公司窖池產(chǎn)能目前約20多萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)榨菜產(chǎn)能僅10萬(wàn)噸至13萬(wàn)噸，產(chǎn)能瓶頸可見。除了利用民間窖池，公司仍在自建窖池，產(chǎn)能雖遇瓶頸，但不是核心問題。

2019年產(chǎn)品銷量的增長(zhǎng)應(yīng)好于2018年。2018年公司產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)10.65%，較2017年低近7個(gè)百分點(diǎn)；但是，盡管銷量增長(zhǎng)有限，受益于產(chǎn)品提價(jià)，2018年公司銷售收入增長(zhǎng)了25.92%。2019年，公司的產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)應(yīng)好于2018年。2019年一季度，公司對(duì)渠道進(jìn)行了調(diào)整，也發(fā)現(xiàn)了一些銷售中的問題，比如新興渠道的薄弱，公司采取了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。公司對(duì)傳統(tǒng)渠道的把握較強(qiáng)，但是對(duì)外賣、生鮮等新零售渠道的把握尚未到位，這也可能是公司產(chǎn)品在一線市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)緩慢的主要原因。但是，公司主營(yíng)產(chǎn)品在二線和三線市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)今年以來(lái)令人滿意，公司今年的工作重點(diǎn)是下沉三線城市?？紤]到市場(chǎng)比較大，著力三線市場(chǎng)可彌補(bǔ)一線市場(chǎng)的增長(zhǎng)不足。根據(jù)商超渠道的銷售數(shù)據(jù)，我們看到烏江榨菜的3月銷售額環(huán)比增長(zhǎng)近6%。我們維持2019年銷量增長(zhǎng)高于2018年的判斷。

2019年產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)提升有難度。截至2018年，公司產(chǎn)品的出廠均價(jià)已經(jīng)較2011年接近翻番，我們認(rèn)為，2019年產(chǎn)品價(jià)格很難得到繼續(xù)大幅地提高。其一，社會(huì)零售總額增速正在加速下滑，消費(fèi)氛圍并不十分友善；其二，公司一季度銷售增長(zhǎng)不理想，為了全年動(dòng)銷，公司可能會(huì)考慮放棄對(duì)價(jià)格的要求；其三，公司今年著力于三線和四線市場(chǎng)，需要考慮相關(guān)消費(fèi)人群對(duì)價(jià)格的敏感度。

公司未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)源于：市場(chǎng)份額的繼續(xù)擴(kuò)大；弱勢(shì)和空白市場(chǎng)的增長(zhǎng)；以及與開工相關(guān)的邊際消費(fèi)增長(zhǎng)。我們觀察到，公司在2012至2015年期間，通過維持著量?jī)r(jià)平衡，或者以量補(bǔ)價(jià)，或者以價(jià)補(bǔ)量，以此拉動(dòng)銷售增長(zhǎng)。而2016至2018年期間，公司經(jīng)營(yíng)基本上實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)其增，銷售額實(shí)現(xiàn)了27.3%的年均增長(zhǎng)。其中的原因，我們認(rèn)為有：2015至2018年期間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在L型底部落穩(wěn)和復(fù)蘇，這是外部原因；通過2010年上市和多年經(jīng)營(yíng)，公司的市場(chǎng)渠道越來(lái)越成熟，品牌力越來(lái)越強(qiáng)，成為細(xì)分市場(chǎng)中的頭部企業(yè)，為銷售和提價(jià)做了充分的準(zhǔn)備。公司在細(xì)分市場(chǎng)有著絕對(duì)的份額和品牌力，目前烏江榨菜在榨菜市場(chǎng)的占有率（銷售額口徑）50%至60%，所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)優(yōu)越，且上游對(duì)原料有掌控力，產(chǎn)品雖小，但是盈利水平高、模式清晰。公司未來(lái)的核心問題是銷售增長(zhǎng)，銷售增長(zhǎng)取決于：市場(chǎng)份額的繼續(xù)擴(kuò)大；弱勢(shì)市場(chǎng)和空白市場(chǎng)的增長(zhǎng)。盡管榨菜銷量在一線城市增長(zhǎng)趨緩，但是我們?nèi)匀豢春卯a(chǎn)品在二、三和四線市場(chǎng)的增長(zhǎng)。榨菜和低檔白酒有共同的消費(fèi)特征：消費(fèi)的邊際增長(zhǎng)與固定投資、新開工等宏觀數(shù)據(jù)有關(guān)聯(lián)，2019年固定投資增速逐月回升，對(duì)于榨菜消費(fèi)增長(zhǎng)也有所幫助。

公司的銷售規(guī)模不足20億元，我們認(rèn)為尚處于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的初級(jí)階段。公司銷售規(guī)模目前不足20億，仍然處于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的初級(jí)階段。我們參照美國(guó)可比上市公司的銷售規(guī)模，比如康寶濃湯，公司經(jīng)營(yíng)濃縮湯類產(chǎn)品，2018年銷售額為590億元，近三年年均增長(zhǎng)6%；比如味好美，公司經(jīng)營(yíng)各類西式調(diào)味品，2018年銷售額為375億元，近三年年均增長(zhǎng)11%；比如蘭卡斯特食品，經(jīng)營(yíng)各種西式沙拉醬產(chǎn)品，2018年銷售額81億元。

最后，我們不認(rèn)為榨菜產(chǎn)品高增長(zhǎng)是社會(huì)消費(fèi)降級(jí)所致，相反地，公司主營(yíng)產(chǎn)品的出廠噸價(jià)長(zhǎng)期提升，這恰是消費(fèi)升級(jí)的表現(xiàn)，小小榨菜仍有很大的升級(jí)空間。

投資建議：公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，盈利水平高，屬于價(jià)值投資的良好標(biāo)的。此外，公司的銷售規(guī)模仍有較大的增長(zhǎng)空間。我們預(yù)測(cè)公司2019、2020、20121年的銷售額分別為2201.5、2539.7、3100.9百萬(wàn)元，同比增15%、15.4%和22.1%；EPS分別為1.01元、1.18元、1.43元。參照收盤價(jià)28.61元，對(duì)應(yīng)的PE為28.3倍、24.2倍、20倍。給予公司2020年30倍的市盈率，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)股價(jià)為35.4元，迄今尚有23.78%的漲幅，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司銷售情況不理想；食品安全隱患。