中國國旅(601888)

事件： 公司公布 2019 年預(yù)算（草案） ， 預(yù)計 2019 年合并營業(yè)收入 431.14億 /-8.3%， 合并營業(yè)成本 202.47 億/-26.4%， 合計期間費用 167.76 億/+27.1%； 公布 2019 年投資計劃，預(yù)計 2019 年投資總額 79.20 億/+55.6%。

2019 年業(yè)績指引穩(wěn)健， 按此口徑預(yù)期中免集團全年營收增速約 20%以上、公司全年營業(yè)利潤增速亦為 20%以上。 2019 年公司預(yù)期全年營收 431.14億、同比降 8.3%， 主要系國旅總社自 19 年 2 月起不再并表。剔除國旅總社Q1 營收 6.1 億、 假設(shè)國旅投資全年營收與去年持平為 4.5 億， 得到中免集團全年營收 420.5 億、同比增長約 22%。2019 年公司預(yù)期全年營業(yè)成本 202.47億，同比降 26.4%，預(yù)期全年毛利率 53.0%，同比升 11.6pct， 主要系旅行社業(yè)務(wù)剝離， 預(yù)計中免集團全年毛利率較上年 52.2%將進一步提升。 考慮19Q1 其他費用與收益共 6.50 億凈收益（投資收益 9.2 億），假設(shè)全年保持這一水平，則 2019 全年營業(yè)利潤 67.4 億、 同比增長約 24%。 盡管日上上海全年并表使少數(shù)股東損益增加， 但考慮剝離旅行社收益較大， 預(yù)期全年少數(shù)股東損益占比下降， 因此預(yù)期 2019 全年歸母凈利預(yù)期增速高于營業(yè)利潤?？紤]公司多數(shù)年份均超額完成業(yè)績目標(biāo)，我們認(rèn)為 19 年超額完成概率大。

2019 年計劃投資總額 79.20 億，其中 36.40 億將用于市內(nèi)店、 機場店、入境店及海外店的股權(quán)投資。 2019 年公司投資總額 79.20 億、同比增 55.6%，預(yù)期日常類投資 21.07 億/+56.2%、 固定資產(chǎn)類投資 21.73 億/+189.7%、股權(quán)類投資 36.40 億/+21.7%。公司主要的股權(quán)投資將用于免稅業(yè)務(wù)拓展：推動市內(nèi)店國人購物政策與市內(nèi)店籌備工作； 做好大興國際機場投標(biāo)及香港市內(nèi)店開業(yè)工作；關(guān)注“一帶一路”沿線機場的免稅投標(biāo)并擇機參與； 完成柬埔寨西港免稅店改擴建工程并重點拓展東南亞等國市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)；關(guān)注亞太重點大型零售平臺投標(biāo)及并購機會，探索收購國內(nèi)外上下游企業(yè)。 此外，公司的固定資產(chǎn)投資將用于三亞河心島、三亞物流基地二期倉庫項目等。

新一輪加征關(guān)稅使有稅渠道稅率顯著提升，公司“ 免稅品銷售”防御性凸顯，免稅龍頭攻守兼?zhèn)洌?長期成長無憂。 因中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級，我國將自 2019年 6 月 1 日起對原產(chǎn)于美國的部分進口商品提高加征關(guān)稅稅率，香化類產(chǎn)品將加征 25%稅率， 使其有稅渠道綜合稅率提升 33pct 至 70%左右。 中國國旅“免稅品銷售”防御性進一步凸顯，作為免稅龍頭攻守兼?zhèn)洹?短期看，離島免稅政策 2018 年放開將支撐三亞店高增長；?？谑袃?nèi)店 2019 年開業(yè)且海免未來并入上市公司體內(nèi)，將擴大公司在瓊實力；大興機場店有望于 2019Q3開業(yè)，京滬市內(nèi)免稅店有望逐步實現(xiàn)對國人的放開。 長期看， 我國免稅市場2018 年規(guī)模 395 億/+27%，未來有望保持 20%左右復(fù)合增長。中免市占率87%，將充分受益消費回流，并向世界免稅“前三” 邁進，長期成長無憂。

盈利預(yù)測與投資建議： 我們預(yù)計公司 19-21 年歸母凈利潤 41.90/53.19/65.10億，對應(yīng) PE 分別為 36/28/23 倍，看好公司作為免稅龍頭的“關(guān)稅”防御性與長期成長性，將持續(xù)受益消費回流趨勢下的市場擴容，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 免稅政策變化風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、市內(nèi)免稅政策不達預(yù)期風(fēng)險、匯率變動風(fēng)險、未來業(yè)績下行風(fēng)險、大興機場未中標(biāo)風(fēng)險。