四川長虹(600839)

長虹布局多元化，盈利能力亟待改善。長虹彩電在1990年-2003年間的五次價格站使得公司經(jīng)營業(yè)績欠佳，彩電主業(yè)的標(biāo)簽逐漸模糊，此后長虹主動轉(zhuǎn)型做起了IT、電池和房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，走上多元化經(jīng)營的道路。目前公司收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化格局：2018年傳統(tǒng)家電行業(yè)（包括黑電、白電和冰箱壓縮機(jī)等零部件）收入占比合計(jì)約65%；IT、房地產(chǎn)、運(yùn)輸和軍工行業(yè)收入占比分別為23%、2%、2%、1%和1%。近年來公司整體營收穩(wěn)步增長，業(yè)績在2015年觸底，盈利能力亟待改善：公司在多元化發(fā)展道路上增收不增利，銷售凈利率自2001年以來，已經(jīng)連續(xù)18年低于1%。

成本、技術(shù)、渠道三點(diǎn)因素導(dǎo)致黑電企業(yè)盈利狀況不佳。成本結(jié)構(gòu)中，上游核心面板占比高加之面板行業(yè)競爭格局高度寡頭壟斷，導(dǎo)致黑電企業(yè)附加值低。從技術(shù)上看，由于彩電技術(shù)更迭快，從90年代以來經(jīng)歷了CRT顯像管電視、背投電視、等離子電視、LED液晶電視、OLED電視等技術(shù)變遷，快速的技術(shù)變化導(dǎo)致黑電企業(yè)難以站在技術(shù)前沿形成核心產(chǎn)品優(yōu)勢。從下游零售渠道的變化歷程看，在向液晶電視遷移過程中，上游面板價格的快速下跌帶來終端產(chǎn)品時刻面臨著被動降價，黑電企業(yè)自建渠道受到嚴(yán)重庫存跌價準(zhǔn)備的威脅，被迫適應(yīng)下游KA賣場主導(dǎo)的局面，從而進(jìn)一步喪失定價權(quán)。

黑電行業(yè)發(fā)展趨勢：4k/8k技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動+消費(fèi)升級大尺寸主導(dǎo)+內(nèi)容增值服務(wù)引領(lǐng)?！?K先行、兼顧8K”政策出臺加快推進(jìn)超高清視頻產(chǎn)品消費(fèi)，目前各省市4K電視保有量不高，未來提升空間較大；零售端看，電視尺寸界限不斷被刷新，“60+”大屏?xí)r代已開啟，大尺寸4K電視等高端產(chǎn)品份額占比將逐步提升，消費(fèi)升級趨勢不改。競爭格局層面，傳統(tǒng)黑電廠商硬件差異化不足，依靠內(nèi)容增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍成為互聯(lián)網(wǎng)品牌的破局之道，以小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)電視發(fā)力內(nèi)容差異化、爭奪流量入口。

“軍民融合”+“智能化”或?qū)⒋蜷_成長空間。公司未來發(fā)展主要圍繞軍民融合+家電智能化兩大戰(zhàn)略展開：在軍民融合的戰(zhàn)略背景下，公司整合優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)，收購控股股東四川長虹電子控股集團(tuán)有限公司的全資子公司四川電子軍工集團(tuán)有限公司所持有的零八一電子集團(tuán)有限公司100%股權(quán)。同時公司從2013年開始轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)，圍繞“智能化、網(wǎng)絡(luò)化、協(xié)同化”推進(jìn)家電智能戰(zhàn)略落地，目前四川長虹擁有中國大陸最大的物聯(lián)網(wǎng)模組與感知應(yīng)用的研發(fā)和智能制造基地，基于物聯(lián)網(wǎng)的“硬件+軟件+內(nèi)容+運(yùn)營+服務(wù)”五位一體的智能生態(tài)，做大做強(qiáng)基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家電業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略成果不斷顯現(xiàn)。

盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤3.78億元、4.95億元和6.28億元，同比增長17%、31%和27%，對應(yīng)動態(tài)市盈率39倍、30倍和23倍；公司軍民并舉提升估值水平，老牌國企混改提速有望改善治理結(jié)構(gòu)，首次覆蓋給予“中性”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：黑電行業(yè)價格戰(zhàn)不斷，競爭格局惡化；國企改革不達(dá)預(yù)期。