東吳證券(601555)

事件：2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 41.6 億元（YoY+0.4%），歸母凈利潤 3.6 億元（YoY-55%） ；2019Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.9 億元 （YoY+81%，環(huán)比-9%） ，歸母凈利潤 6.1 億元（YoY+944%，環(huán)比+269%） 。我們認(rèn)為公司亮點(diǎn)有：（1）業(yè)績受自營業(yè)務(wù)影響反彈幅度預(yù)計(jì)較大，2019Q1 公司自營業(yè)務(wù)收入 8.2 億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重 55%，彈性突出；（2）受益長三角區(qū)域一體化發(fā)展，公司享受優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)環(huán)境和客戶資源，拓展投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)空間；（3）當(dāng)前估值僅為1.5xPB，具有吸引力。

自營：精準(zhǔn)把握行情，自營彈性較大。受 2019Q1 權(quán)益市場行情回暖疊加 IFRS9 準(zhǔn)則影響，公司一季度自營業(yè)務(wù)收入 8.2 億元（YoY+133%） ，其中公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 5.5 億元，較上年末（-0.6 億元）大幅轉(zhuǎn)正，平均年化自營收益率 7.8%，較上年末提升 3.2pct，而 2018 年底公司權(quán)益類證券及證券衍生品占凈資本比重 21%，權(quán)益投資公允價(jià)值每變動(dòng) 10%將影響凈損益 1.95億元，占當(dāng)年歸母凈利潤 118%，利潤彈性較高。我們認(rèn)為在市場行情回暖的背景下公司自營彈性較高，全年業(yè)績可期。

經(jīng)紀(jì)：穩(wěn)中有進(jìn)，傭金競爭充分。2018 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì) 8.1 億元，同比下降 20%，但好于行業(yè)水平（-27%） ，股基交易額市占率穩(wěn)定在 1.2%，凈傭金率略有下降至萬分之 2.5，考慮到東部地區(qū)傭金競爭已相對充分，進(jìn)一步下降空間不大；一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入 2.6 億元（YoY+16%，環(huán)比+47%）。2018 年公司于上海、浙江、江蘇和福建新設(shè) 5 家營業(yè)部，撤銷沈陽 1 家營業(yè)部，進(jìn)一步擴(kuò)展長三角地區(qū)業(yè)務(wù)，分享長三角經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和客戶資源優(yōu)勢。

信用：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，質(zhì)押減值有望沖回。2019Q1 公司利息凈收入 0.68 億元，同比扭虧為盈（去年同期-2.3 億元）。受 2019 年權(quán)益市場改善和紓困基金影響，公司兩融和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所有改善：公司一季度融出資金 95.7 億元（YoY+22%），買入返售金融資產(chǎn) 153.5 億元（YoY-27%）。此外， 2018 年公司計(jì)提資產(chǎn)減值 78.5 億元，其中 47.5 億元來自股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。 我們認(rèn)為在 IFRS9準(zhǔn)則下，2019 年股市回暖將帶動(dòng)減值沖回，大幅提振公司業(yè)績。

投行：投行業(yè)務(wù)有望迎來邊際改善。2018 年公司投行業(yè)務(wù)收入 6.3 億元（YoY-18%） ，但好于行業(yè)水平（-27%）；一季度公司投行業(yè)務(wù)收入 1.1 億元（YoY+23%）。隨著科創(chuàng)板密集發(fā)行和整體投行業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模回升，公司投行業(yè)務(wù)收入有望邊際改善。

資管：發(fā)展遭遇瓶頸，靜待主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。受 2018 年資管新規(guī)出臺(tái)和行業(yè)監(jiān)管持續(xù)收緊影響，公司資產(chǎn)管理規(guī)模同比下降 19%，資管業(yè)務(wù)收入 1.6 億元（YoY-25%），低于行業(yè)（-11%）；2019Q1 收入 0.27 億元（YoY-49%，環(huán)比-14%）。2018 年公司專注拓展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，壓降通道規(guī)模，主動(dòng)管理占比提升至 21%，期待主動(dòng)管理能力有所突破。

投資建議：買入-A 投資評級(jí)。公司 2019-2021 年的 EPS 預(yù)計(jì)為 0.61 元/0.70 元/0.80 元，給予公司 1.8xPB 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 13.4 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：交易量大幅萎縮風(fēng)險(xiǎn)/投資風(fēng)險(xiǎn)/政策風(fēng)險(xiǎn)