湯臣倍健(300146)

摘要： 保健食品行業(yè)因消費群體和人均消費額增加， 市場規(guī)模有 10 倍增長空間。湯臣倍健是行業(yè)非直銷龍頭，決策層擁有豐富的渠道和產(chǎn)品布局經(jīng)驗，公司已在藥店&電商渠道形成優(yōu)勢。 公司擁有蛋白粉和健力多兩款知名產(chǎn)品，并通過并購和研發(fā)培育益生菌等后續(xù)產(chǎn)品梯隊。 立足于好賽道和渠道優(yōu)勢， 通過完善產(chǎn)品組合， 公司未來 3 年有望獲得營收 30%和凈利 25%的復(fù)合增長。

消費群體&人均消費額雙增，行業(yè)規(guī)模有望增長 10 倍。 2018 年我國現(xiàn)代保健食品市場規(guī)模超 1,600 億元， 04-18 年復(fù)合增長率 9.3%。 由于人口老齡化、 城市人口亞健康化和人均醫(yī)保支出的不斷增加， 消費群體和人均消費水平將持續(xù)增加。 行業(yè)在未來數(shù)年內(nèi)有望維持 10%的年復(fù)合增速， 參照發(fā)達國家水平， 長遠看市場規(guī)?；蚰茉鲩L 10 倍。

公司為行業(yè)非直銷龍頭， 高層渠道&產(chǎn)品布局經(jīng)驗豐富。 湯臣倍健自 2002年起進入保健食品行業(yè)，現(xiàn)已成為行業(yè)中非直銷領(lǐng)域的龍頭。 2008-2018年營收年復(fù)合增速 45.3%，歸母凈利年復(fù)合增速 25.6%。 公司決策層多在行業(yè)中工作超 20 年， 渠道和產(chǎn)品布局經(jīng)驗豐富。 因此公司在面臨渠道或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化時， 能通過及時和準(zhǔn)確的調(diào)整來推動公司發(fā)展。

藥店&電商雙龍頭優(yōu)勢，為業(yè)績增長打下根基。 湯臣倍健在藥店渠道上的高速擴張是公司 2012 年以前快速成長的主因。 公司持續(xù)與經(jīng)銷商&藥店終端保持良好合作關(guān)系， 并通過領(lǐng)先的保健食品證書儲備鞏固龍頭地位。 面對行業(yè)藥店渠道被電商所取代的趨勢， 公司自 2016 年起著力發(fā)展電商渠道， 現(xiàn)已站穩(wěn)第一梯隊， 并將通過電商品牌化戰(zhàn)略不斷擴大市場份額。

并購+研發(fā)完善產(chǎn)品組合，品類疊加促公司發(fā)展。 湯臣倍健不斷完善產(chǎn)品組合，瞄準(zhǔn)新興細分領(lǐng)域布局產(chǎn)品。公司通過集中資源先后培育出蛋白粉和“健力多”兩款高市占率產(chǎn)品， 源源不斷為公司提供收益。公司正積極培育后續(xù)產(chǎn)品梯隊， 于 2018 年收購 LSG 進軍益生菌的藍海市場。 目前公司負債率較低、現(xiàn)金流充足， 可繼續(xù)收購“小而美”的海外品牌，或通過自身研發(fā)來培育后續(xù)產(chǎn)品梯隊，造就新增長點。

積極應(yīng)對渠道、產(chǎn)品&監(jiān)管變化，公司有望保持 25%以上的營收&凈利潤增速。 湯臣倍健在渠道變革中，掌握傳統(tǒng)藥店&新興電商渠道上的龍頭優(yōu)勢；在產(chǎn)品上不斷完善產(chǎn)品布局，搶占新興細分領(lǐng)域的市場；在監(jiān)管規(guī)范化的趨勢下，作為龍頭有望受益于行業(yè)集中度的提升。公司未來 3 年有望獲得營收 30%和凈利 25%的復(fù)合增長，預(yù)測 2019-2021 年公司營收 58.9、 77.6、 97.4 億元，增 35.3%、31.9%、 25.5%；歸母凈利 13.0、 16.4、 20.2 億元，增 30.0%、 25.5%、 23.5%，對應(yīng) EPS 0.89、1.11、 1.38 元， PE 24、 19、 16 倍。首次覆蓋給予“ 強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示： 1、食品安全事故風(fēng)險：國內(nèi)消費者對此較為敏感，若被爆出嚴重食品安全事件，將對產(chǎn)品銷售產(chǎn)生極大負面影響。 2、原材料供應(yīng)風(fēng)險：保健食品對原材料的質(zhì)量要求較高，若公司某一重要原材料供應(yīng)出現(xiàn)問題，將對公司的產(chǎn)能造成影響。 3、 LSG 業(yè)績未達預(yù)期：湯臣倍健收購 LSG 的溢價較高，產(chǎn)生的商譽較大，若 LSG 業(yè)績未達預(yù)期存在商譽減值的風(fēng)險。 4、行業(yè)政策風(fēng)險：保健食品所受監(jiān)管較多，相關(guān)政策頒布和執(zhí)行力度變化較難預(yù)測，可能對行業(yè)的發(fā)展造成影響。