中國神華(601088)

公司發(fā)布19年一季度業(yè)績公告，一季度實現(xiàn)營收570.1億元，yoy-9.5%，錄得歸母凈利潤125.9億元，yoy+8.2%，每股收益0.63元，業(yè)績基本符合預期。資產(chǎn)交割、煤炭量價下降致營收同比下滑，發(fā)電盈利增強、確認投資收益及公允價值變動損益增加致凈利潤同比增加。公司盈利能力穩(wěn)定，19年業(yè)績料穩(wěn)定增長，結(jié)合當前估值較低，維持“買入”評級。

銷量、售價下降，煤炭分部盈利有所下滑：一季度公司煤炭銷售量為105.1百萬噸，yoy-3.0%，銷售均價為411 元/噸（不含稅），yoy-6.6%，煤炭分部實現(xiàn)營收444.6 億元，yoy-8.9%。受外購煤銷售量及采購價格同比下降影響，煤炭分部毛利率同比提升0.7 個百分點至28.6%，實現(xiàn)毛利127.2 億元，yoy-6.7%。值得注意是，公司單位售價較高的年度長協(xié)、月度長協(xié)銷量占比同比提高3.8、4.9 個百分點，單價較低的現(xiàn)貨銷量占比下滑，在一定程度上緩解煤價下跌壓力。

組建合資公司，火電資產(chǎn)分割致投資收益增加：公司與國電電力共同組建合資公司，公司持股49%，相關(guān)火電公司股權(quán)及資產(chǎn)于今年1 月31 日交割，交割部分不再幷入財務報表范圍，相關(guān)收益單項計入投資收益科目，一季度確認投資收益11.2 億元。受此影響，發(fā)電分部期內(nèi)總發(fā)電量、售電量46.4、43.6 十億千萬時，yoy-30.2%、-30.2%，按可比口徑計算，yoy+1.7%、+1.3%，實現(xiàn)營業(yè)收入150.5 億元，yoy-27.9%。售電均價同比上漲1.9%至323 元/兆瓦時，發(fā)電成本同比下滑0.6%至261.5 元/兆瓦時，發(fā)電分部毛利率同比提高2.9 個百分點至23.8%，實現(xiàn)毛利35.8 億元，yoy-18.0%，下滑幅度明顯小于營收下滑幅度，剔除交割資產(chǎn)因素影響發(fā)電分部盈利能力同比增強。

運輸及化工板塊業(yè)績穩(wěn)定：一季度公司自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量、港口下水煤量、航運貨運量為67.8 十億噸公里、62.1 百萬噸、26.4 百萬噸，yoy-0.4%、+5.4%、+6.0%，運輸總體實現(xiàn)毛利70.7 億元，yoy-0.3%，其中鐵路、港口、航運分部毛利為62.0、7.8、0.9 億元，yoy+4.7%、-7.8%、yoy-73.1%，港口及航運毛利下滑預計受運輸成本上升、運費下降所致。煤化工方面，聚乙烯、聚丙烯一季度銷售量為9.5、9.2 萬噸，yoy+3.7%、+11.8%，在銷量帶動下，煤化工分部實現(xiàn)毛利4.0 億元，yoy+11.0%。

全年業(yè)績料穩(wěn)增長：（1）19 年一季度安全事故頻發(fā)，行業(yè)煤礦復產(chǎn)進度延緩，全年煤炭整體產(chǎn)量或不及預期，煤價下行壓力有所緩解；（2）公司哈爾烏素露天礦19 年有望完全復產(chǎn)，疊加寶日希勒煤礦同比增量產(chǎn)出，公司全年煤炭產(chǎn)量料保持小幅增加；（3）鐵路運輸黃大線從黃驊到山東濰坊，運輸能力4000 萬噸，共計224 公里，19 年下半年有望通車，促進煤炭銷量增加的同時，帶來運輸分部業(yè)績增量；（4）19-20 年公司有多個在建機組投產(chǎn)，疊加機組利用小時提升，電力分部盈利能力繼續(xù)增強，因此判斷公司19 年業(yè)績將保持穩(wěn)定增長。

盈利預測：考慮到資產(chǎn)分割下調(diào)營業(yè)收入，同時考慮煤炭價格下行，調(diào)整盈利預測，我們預計公司2019/2020/2021 年實現(xiàn)凈利潤457/478/496億元，yoy+4.1%/+4.5%/+3.8%，折合EPS 為2.30/2.40/2.49 元，目前A股股價對應的PE 為8.2、7.9、7.6 倍, 對應的PB 為1.06、0.97、0.90倍，H 股股價對應的PE 為6.6、6.3、6.1 倍，對應的PB 為0.84、0.78、0.72 倍。公司盈利能力穩(wěn)定，估值較低，維持“買入”評級。

風險提示：1、煤炭價格大幅下跌；2、發(fā)電站利用小時數(shù)大幅下滑。