常熟銀行(601128)

常熟銀行，基本面較優(yōu)的農(nóng)商行。1）盈利能力強(qiáng)。18年利潤增速達(dá)18.12%，ROE（加權(quán)平均）為12.62%，遠(yuǎn)高于可比農(nóng)商行。2）得益于小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢，凈息差高達(dá)3%；3）資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，19Q1不良率僅0.96%；18年末逾期率僅1.19%。撥備覆蓋率高達(dá)約460%，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。

關(guān)注點(diǎn)一：風(fēng)控是否能夠經(jīng)受住周期的考驗(yàn)？看好未來的穩(wěn)健性：1）輕裝上陣：14年以來加大不良處置力度，且上一輪暴露期貸款期限基本在1年以下，存量風(fēng)險(xiǎn)基本出清；2）業(yè)務(wù)特色：14年至今新增信貸的50%為“風(fēng)險(xiǎn)分散+風(fēng)控成熟+事業(yè)部制運(yùn)作”的“微貸”（戶均僅15萬左右，期限1年以內(nèi)，不良率從未超過1%），新增風(fēng)險(xiǎn)較低。3）常熟銀行信貸結(jié)構(gòu)真正走向多元+江蘇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更成熟穩(wěn)定。對公貸款占總貸款比重由11年77%降至43%，其中制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)占比下降至僅23%、3%，而個(gè)人“微貸業(yè)務(wù)”占比已由不足4%，提升至27%，占比在各類貸款中最高。江蘇地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，且逐步從“投資型”走向“消費(fèi)型”，與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)匹配。

關(guān)注點(diǎn)二：異地?cái)U(kuò)張的空間在哪里？我們認(rèn)為未來空間較大。1）省內(nèi)通過異地分支機(jī)構(gòu)：現(xiàn)有的省內(nèi)7家異地分行+17家異地支行資產(chǎn)規(guī)模仍將不斷擴(kuò)張，簡單測算將支撐公司未來五年內(nèi)規(guī)模翻番。此外，這些機(jī)構(gòu)還將不斷下沉，扎根新的支行與網(wǎng)點(diǎn)，帶來更大的擴(kuò)張空間；2）省外通過村鎮(zhèn)銀行：公司已獲得的投資管理型村鎮(zhèn)銀行牌照，進(jìn)一步打開擴(kuò)張空間，村鎮(zhèn)銀行盈利能力較強(qiáng)（ROE在18%左右），將成為未來重要的業(yè)績增長點(diǎn)。

關(guān)注點(diǎn)三：業(yè)績成長空間在哪里？1）業(yè)績角度：預(yù)計(jì)未來五年規(guī)模將翻番，繼續(xù)驅(qū)動利潤快速增長，主要基于：A.異地?cái)U(kuò)張打開空間；B.MPA考核對14.9%的假設(shè)增速不構(gòu)成約束；C.小微業(yè)務(wù)充分受益于金融供給側(cè)改革大環(huán)境，信貸投放有望保持高增速。2）ROE角度：ROA、杠桿水平均有進(jìn)一步提升空間；業(yè)務(wù)角度看，ROE較高的村鎮(zhèn)銀行（約18%）占比將繼續(xù)提高。

關(guān)注點(diǎn)四：為什么說常熟銀行極具市場化基因？1）歷史角度：核心技術(shù)不斷突破、極快的調(diào)整能力（相比江蘇其余上市農(nóng)商行更早實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更快走出上一輪風(fēng)險(xiǎn)暴露）、業(yè)務(wù)布局的前瞻性眼光（異地?cái)U(kuò)張搶得先機(jī)）；2）股東與管理層角度：股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，管理層穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)到位；3）其他細(xì)節(jié)：市場化提拔機(jī)制、事業(yè)部運(yùn)作等均充分反映其市場化基因。

關(guān)注點(diǎn)五：未來需要持續(xù)再融資？簡單測算，未來五年的年均資本缺口約23億。22-23年額外帶來核心一級、一級資本缺口，需22億的定增或可轉(zhuǎn)債。

關(guān)注點(diǎn)六：如何看待當(dāng)前的估值水平？目前18PB、19PB分別為1.37x、1.25x，可比銀行中僅次于招行、寧波。我們認(rèn)為常熟銀行估值除了現(xiàn)有ROE因素外，應(yīng)適當(dāng)給予一定的估值溢價(jià)，主要是考慮：1）ROE具有提升空間（保持現(xiàn)有利潤增速，考慮分紅、資本補(bǔ)充后可達(dá)14.7%以上）；2）小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢在金融供給側(cè)改革的大背景下理應(yīng)獲得一定的中長期估值溢價(jià)。

投資建議：公司基本面在上市農(nóng)商行中較優(yōu)，小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健優(yōu)異，我們看好其中長期投資價(jià)值，并給予其一定的估值溢價(jià)。預(yù)計(jì)19/20/21年其歸母凈利潤分別為17.60/20.99/25.06億，BVPS為6.24/6.92/7.74元，首次覆蓋予以“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，中美貿(mào)易摩擦升級，金融監(jiān)管力度超預(yù)期，可轉(zhuǎn)債贖回、9月部分限售股解禁或?qū)蓛r(jià)造成一定影響。