山西汾酒(600809)

結論與建議：

事件：由于4Q幷入集團業(yè)務，公司2018年實現(xiàn)營收93.8億，同比增47.5%，凈利潤14.67億，同比增54%，毛利率為66.2%，同比下降1.1pct，系幷入主要為低價酒所致。4Q實現(xiàn)收入22億，凈利潤2億。

同時公告2019Q1實現(xiàn)營40.6億，同比增20.12%，凈利潤8.77億，同比增22.58%，毛利率為71.9%，同比上升3.1pct。以增速來看1Q增長相對較慢，我們認為這與季度間收入確認不均衡，以及注入集團資產(chǎn)導致可比基期墊高有關，若合幷18Q4和19Q1，則營收增速在35%以上，利潤增速在25%以上。分紅：每10股分現(xiàn)金股利7.5元，股息率為1.4%

2018年，中高價白酒、低價白酒及配制酒分別實現(xiàn)營收57.4億、32.3億和3.4億，分別同比增47.44%、47.59%和51.14%。中高價酒量價齊升，毛利率同比上升2.84pct，青花系列維持高增長，營收增速預計超60%，低價酒毛利率下降8.77pct，主要受幷入集團低價酒產(chǎn)品所致，其中，老白汾營收增速預計在25%左右，玻汾增速預計在35%左右，配制酒毛利率上升1.89pct。2019Q1中高價酒、低價酒及配制酒分別實現(xiàn)收入24.7億、14.3億和1.2億。

費用方面，2018年，受益內(nèi)部治理改善，經(jīng)營管理效率提升，管理費用率下降1.59pct至6.7%，銷售費用率小幅下降0.58pct，使綜合費用下降2.16pct至23.88%。2019Q1由于市場投入增加，銷售費用同比增42.09%，生產(chǎn)維修及工資性費用支出增加使管理費用同比增31.61%，財務費用受利息支出增加上升較多，使1Q綜合費用率上升5.95pct至26.9%。

2019年，公司將加快省外業(yè)務發(fā)展，2018年，省外營收40.2億，增速達63.56%，2019Q1亦實現(xiàn)19.1億營收，根據(jù)媒體消息，2020年省內(nèi)、省外收入占比將逐步優(yōu)化到3:7，除環(huán)山西市場外，將加大華東、華南等薄弱地區(qū)投放。以預收款來看，19Q1環(huán)比下降27%（春節(jié)影響），同比上升67%，表明經(jīng)銷商的信心較強，后期若得以借力第二大股東華潤全國商超渠道，省外拓展有望快速推進。

綜上，預計2019-2020年公司將分別實現(xiàn)凈利潤19億和24億，分別同比增30.7%和24%，EPS分別為2.2元和2.74元，對應PE分別為25倍和20倍，維持買入

投資建議。

風險提示：省外管道擴張不及預期、省外業(yè)務增長不及預期。