凱撒旅游(000796)

業(yè)績簡述： 2018 年實現營收 81.80 億元/+1.67%，歸母凈利 1.94 億元/-12.03%，歸母扣非凈利 1.72 億元/+13.68%，基本 EPS 為0.24/-12.01%，經營性現金流凈額為 2.26 億元/-54.55%。 2018Q4 單季實現營收 12.52 億元/-30.64%，歸母凈利-1.18 億元（主要系行業(yè)競爭激烈毛利率下滑、且在 2018Q4 計提資產減值 7754 萬元）。2019Q1：實現營收 18.06 億元/+0.41%, 歸母凈利 0.30 億元/+8.41%，歸母扣非凈利-0.11 億元/-139.91%，基本 EPS 為 0.0377 元/+8.65%。經營性現金流凈額-0.64 億元/+53.77%（主要系公司預收賬款增長及支付的貨款下降）。非經常項主要來自非流動資產處置損益。

旅游業(yè)務受行業(yè)影響增速平緩，差異化策略效果顯著客單價大幅提升。 2018 年公司實現營收 81.80 億元/+1.67%。其中，旅游業(yè)務實現營收 70.15 億元/+0.23%；食品業(yè)務實現營收 11.53 億元/+11.93%。旅游業(yè)務中： ①公民批發(fā)營收 12.60 億元/-2.33%，收入受行業(yè)影響略有下滑，但客單價大幅提升 8.87%； ②公民零售業(yè)務營收 47.07 億元/+1.32%，收入平穩(wěn)增長，客單價大幅提升 10.35%； ③企業(yè)會獎業(yè)務營收 10.48 億元/-1.51%，客單價下滑 7.94%?？傮w而言，旅游業(yè)務收入平穩(wěn)增長 0.23%，差異化策略效果顯著客單價大幅提升 7.52%。

毛利率整體保持平穩(wěn)，受批發(fā)業(yè)務拖累旅游業(yè)務毛利率小幅下滑。2018 年整體毛利率為 18.10%，較 2017 年提升 0.10pct。航空配餐及服務業(yè)務同比提升 1.26pct 至 42.69%；旅游業(yè)務毛利率同比下滑0.61pct 至 13.34%，具體而言：公民批發(fā)業(yè)務毛利率下滑 1.17pct 至4.40%，公民零售業(yè)務毛利率微降 0.24pct 至 16.22%，企業(yè)會獎業(yè)務毛利率下降 1.98pct 至 11.16%。

市場競爭加劇銷售費用率同比上升，資產減值損失拖累業(yè)績。 2018年銷售費用率同比提升 1.10pct 至 8.83%， 我們認為主要系①行業(yè)景氣度較差、市場競爭加劇， ②公司通過線上開展多樣營銷工作，推廣“ 新、奇、 特、高” 系列、 “ 明智優(yōu)選” 、 “ 凱撒名宿” 、 “ 凱撒度假” 等特色品牌，加快子品牌孵化節(jié)奏，營銷費用提升；管理+研發(fā)費用率同比下降 0.44pct 至 3.92%，表明公司管理效率實現提升；財務費用率同比提升 0.21pct 至 1.37%，主要系利息支出增加而匯兌收益同比下降。 2018 年計提 8298 萬元資產減值損失嚴重拖累業(yè)績，致使公司在 2017 年低基數情況下業(yè)績增速并不明顯（ 2017 年①對嘉興基金樂視體育項目出資 1 億元可供出售金融資產計提了減值準備； ②由于經政府政策調控，對“ 雙橋” 應收賬款 1249.53 萬元全額計提壞賬準備）。 2018 年減值損失主要來自于壞賬準備，其中五星房地產開發(fā)公司其他應收款 4984 萬元、寶雞市長樂電器有限責任公司其他應收款2900 萬元賬齡均已超過 5 年且收回可能性較小，故共計提 7884 萬元壞賬損失。

2019Q1 業(yè)績平穩(wěn)增長， 公司經營管理效率保持在穩(wěn)定水平。 2019Q1公司實現營收 18.06 億元/+0.41%，毛利率 14.86%/-3.11pct。銷售費用率 10.43%/+0.28pct，管理費用率 3.09%/-0.39pct，財務費用率0.98%/-0.08pct。毛利率下降幅度較大導致歸母扣非凈利較大下滑。2019Q1 出境游行業(yè)競爭激烈，增速整體較緩，此外行業(yè)競爭激烈導致毛利率下滑。公司費用率水平整體保持平穩(wěn)，說明公司經營管理效率保持在穩(wěn)定水平。

股權變更持續(xù)推進、嘉興基金轉讓予海航，控制權或將發(fā)生變動。2019 年 3 月 21 日，凱撒旅游發(fā)布公告稱海航旅游及大集控股接到宏信證券的通知，由于海航旅游、大集控股質押于宏信證券的公司股份涉及違約，宏信證券擬按業(yè)務協(xié)議約定對上述涉及違約的部分質押股份進行違約處置。 截止 2019 年 3 月 27 日，海航旅游及大集控股通過集中競價方式累計被動減持占總股本 0.94%股權； 3 月 28 日，海航旅游與大集控股通過集中競價、大宗交易被動減持占總股本 2.35%股權；3 月 29 日，海航旅游及其一致行動人與金輦投資簽署《股份轉讓協(xié)議》，以前一個交易日上市公司收盤價的約 90%將其持有的約 4417 萬股股份（占總股本 5.50%）協(xié)議轉讓給金輦投資旗下基金。至此，海航旅游及其一致行動人合計持有上市公司約 30.28%股權。目前，凱撒管理層體系持股比例約為 29.97%，第一與第二大股東持股比例已極為接近。

投資建議: 凱撒旅游上游資源+下游品牌優(yōu)勢明顯，公司穩(wěn)健運營，若原團隊實現控股，或將進一步提升公司管理經營效率。 預計 2019年-2021 年盈利預測為 EPS 0.38/0.45/0.48， 給予買入-A 的投資評級，目標價 9.50 元， 對應 2019 年 25xPE。

風險提示：股權變更進度不及預期，突發(fā)事件（自然災害、戰(zhàn)爭、流行病、政治）影響出境游客流量，人民幣大幅貶值降低出境游需求，整合不及預期。