恒逸石化(000703)

推薦邏輯：公司是全球最大的PTA和領(lǐng)先的聚酯纖維制造商，目前業(yè)務(wù)集中在中游 PTA，其次為下游聚酯行業(yè)。 1）公司近年加大產(chǎn)業(yè)拓展步伐，產(chǎn)業(yè)鏈布局現(xiàn)已成效顯著， 形成“原油-芳烴-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”雙產(chǎn)業(yè)鏈的“雙綸驅(qū)動” 優(yōu)勢； 2） 產(chǎn)業(yè)鏈上游 PX 過去供給緊張的局面不復存在， 產(chǎn)能即將迎來爆發(fā)式增長， 價格有望適度下行， 中游 PTA 在 19 年上半年產(chǎn)能仍然緊張， 下游服裝行業(yè)需求平穩(wěn)增長拉動聚酯需求，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向中游 PTA業(yè)務(wù)聚集。公司參控股 PTA 產(chǎn)能市占率達 28.5%， 中游利潤聚集將直接利好公司 PTA 業(yè)務(wù)； 3） 新增文萊一期 800 萬噸原油加工項目將于 2019 年 7 月投產(chǎn)，二期 1400 萬噸項目將于 2022 年投產(chǎn)， 屆時公司將完成從基礎(chǔ)資源到紡織業(yè)原料的覆蓋的全產(chǎn)業(yè)鏈布局， 實現(xiàn)上游原料自給， 強化公司成本優(yōu)勢。

公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，盈利能力不斷提高。 公司圍繞石化產(chǎn)業(yè)、石化貿(mào)易、石化金融、石化物流的“石化+”戰(zhàn)略思想， 持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、 改善經(jīng)營結(jié)構(gòu)、提升成本控制能力， 近五年營業(yè)收入和歸母凈利潤復合增速分別達到 22.5%、35.5%。 伴隨公司橫縱向業(yè)務(wù)擴展，文萊項目即將投產(chǎn)等， 我們預計 2019-2021年公司營業(yè)收入、 歸母凈利復合增速將分別達到 21.3%、 27.1%。

增加聚酯產(chǎn)能，完善下游布局。 公司積極采用并購、擴建而非新建的方式擴充產(chǎn)能，自 2017 年集團收購紅劍、龍騰、明輝后， 2018 年 12 月， 公司完成對嘉興逸鵬化纖、太倉逸楓、雙兔新材料的收購， 增加聚酯纖維產(chǎn)能 144.5 萬噸（太倉逸楓 24.5 萬噸、嘉興逸鵬 20 萬噸、雙兔 100 萬噸），且擬利用配套融資在嘉興逸鵬擴建 50 萬噸 FDY， 已于近日建成并正式投產(chǎn)運行， 進一步擴大公司聚酯滌綸規(guī)模。 目前公司擁有聚酯參控股產(chǎn)能 630 萬噸，市占率達到 10.1%， 超過桐昆股份躍居行業(yè)第一。 近期公司成功競拍逸達新材料、擬現(xiàn)金收購杭州逸暻、發(fā)行可轉(zhuǎn)債建設(shè)海寧恒逸新材料，化纖龍頭地位穩(wěn)固。

文萊項目即將投產(chǎn)，助力全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 公司與文萊政府簽訂了恒逸文萊 PMB 綜合煉化項目，分兩期實施。一期投資 34.5 億美元，原油加工能力 800 萬噸，生產(chǎn) 150 萬噸對二甲苯和 50 萬噸苯。 目前項目總體進度累計完成逾 95%， 首船原油已順利進廠，標志項目正式進入生產(chǎn)試運行階段， 預計將于 2019 年 7 月份正式投產(chǎn)， 試車后有望在短時間內(nèi)實現(xiàn)滿負荷產(chǎn)出。

“雙綸”驅(qū)動， 錦綸產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)鞏固。 公司確定了“雙綸” 驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，即“原油—PX—PTA—滌綸”、“原油—苯—環(huán)己酮—己內(nèi)酰胺”。 隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，紡織、汽車、電子、交通等行業(yè)對 PA6 的需求不斷增長，國內(nèi)己內(nèi)酰胺的需求量持續(xù)增加。公司目前參股己內(nèi)酰胺產(chǎn)能達到 30 萬噸，并計劃進一步擴建為 40 萬噸年產(chǎn)能，預計 2019 年 6 月投產(chǎn)，市占率將達到 8.8%。

盈利預測與投資建議。 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.07 元、 1.39元、 1.51 元，對應 PE 分別為 13X、 10X、 9X。我們認為公司未來全產(chǎn)業(yè)鏈布局的價值將持續(xù)顯現(xiàn)，給予公司 2019 年 15X PE 估值，對應目標價為 16 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示： 原材料原油價格大幅上漲； PTA 檢修進度不及預期或價格大幅下滑的風險；行業(yè)競爭加?。还井a(chǎn)品開工率大幅下滑的風險；海外經(jīng)營風險；收購企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)或不及承諾風險；在建項目投產(chǎn)及達產(chǎn)進度或不及預期的風險。