跨境通(002640)

業(yè)績概況：18Q4以來收入增速放緩，凈利潤端出現(xiàn)下滑

公司發(fā)布2018年報，實現(xiàn)營業(yè)收入215.34億元、同比增53.62%，歸母凈利潤6.23億元、同比降17.07%，扣非凈利潤5.73億元、同比降22.28%，EPS0.41元，擬10派0.45元（含稅）。

分季度看，18Q1~18Q4單季度收入分別同比增74.38%、79.81%、86.70%、8.83%，歸母凈利潤分別同比增65.05%、56.86%、78.10%、-180.36%。

公司同時公布19年一季報，收入47.23億元、同比增2.19%，歸母凈利潤2.23億元、同比降15.29%，扣非凈利潤2.10億元、同比降16.77%，EPS0.14元。

總體來看：1）優(yōu)壹電商自18年2月開始并表對收入有一定增厚，若扣除其影響，18年收入同比增13.59%，歸母凈利潤降55.70%。

2）18Q4以來收入增速明顯放緩至個位數(shù)，主要為受銀行資金收緊影響、業(yè)務(wù)開展不及預期，子公司環(huán)球易購收入下滑、帕拓遜放緩；19Q1考慮到優(yōu)壹電商仍有并表效應，估計原有業(yè)務(wù)收入仍同比下滑。

18Q4凈利潤下滑幅度較大主要為資產(chǎn)減值計提大增所致、另外毛利率降幅超過費用率也有影響，19Q1凈利潤下滑主要為毛利率降幅超過費用率，另外新增信用減值損失影響。

收入拆分：18Q4銷售放緩明顯

公司以跨境電商業(yè)務(wù)為主（收入占比97.53%），另有少量百圓褲業(yè)的服裝國內(nèi)銷售業(yè)務(wù)。

1）跨境電商主業(yè)按主體來看：2018年，環(huán)球易購（出口業(yè)務(wù)為主、含少量進口）收入124.07億元、同比增8.44%，歸母凈利潤2.48億元、同比降65.31%，凈利率2%，凈利潤下滑幅度較大主要為資產(chǎn)減值計提大增拖累；前海帕拓遜（出口業(yè)務(wù)）收入34.17億元、同比增40.95%，歸母凈利潤2.38億元、同比增23.78%，凈利率6.96%；優(yōu)壹電商（進口業(yè)務(wù)，18年2月開始并表）貢獻收入56.11億元、歸母凈利潤2.90億元，凈利率5.17%。

按上半年和下半年拆分來看，各業(yè)務(wù)主體18年下半年收入增速均較上半年明顯放緩、環(huán)球易購受影響最大出現(xiàn)下滑。其中環(huán)球易購18H1/18H2收入分別增30.41%/-2.58%，帕拓遜分別增65.95%/26.70%，優(yōu)壹電商分別增125.81%/24.63%。

下半年再分季度來看，主要為Q4銷售不及預期。環(huán)球易購18Q3/Q4收入分別增26.13%、-21.46%；帕拓遜分別+48.33%、+13.52%。

2）跨境電商主業(yè)分出口進口來看：2018年，公司出口收入仍占主導（主要為B2C），通過環(huán)球易購（通過自營網(wǎng)站+第三方平臺，經(jīng)營服裝和電子兩大品類）和帕拓遜（第三方平臺，主營電子品類）實施。

公司出口電商業(yè)務(wù)合計收入154.85億元、同比增19.09%，其中環(huán)球易購出口業(yè)務(wù)收入同比增14.08%至120.68億元，再分拆來看，服裝自營站、電子自營站、第三方收入分別同比增12.23%、6.96%、25.68%。

分上下半年來看，電子自營站和服裝自營站銷售放緩明顯。出口電商業(yè)務(wù)18H1/18H2分別增43.99%/3.98%，其中占主導的環(huán)球易購出口業(yè)務(wù)18H1/18H2收入分別增39.19%/-1.38%。出口業(yè)務(wù)再按渠道劃分，服裝自營站上下半年收入分別增29.48%/0.49%，電子自營站分別增55.36%/-14.24%,第三方收入分別增33.15%/19.28%。

下半年再分季度來看，估計環(huán)球易購出口業(yè)務(wù)18Q3/Q4收入分別增40%以上、下滑20%以上。

進口電商業(yè)務(wù)合計收入59.80億元、同比增41.39%，除優(yōu)壹電商外，環(huán)球易購進口業(yè)務(wù)目前體量較?。ㄊ杖?.69億元），對業(yè)績貢獻不大。

財務(wù)指標：優(yōu)壹電商并表影響多個財務(wù)指標，毛利率降幅超過費用率，資產(chǎn)減值計提大增，現(xiàn)金流向好

毛利率：18年毛利率同比下降9.19PCT至40.58%，主要為優(yōu)壹電商并表、其毛利率較低拉低總體所致。分品類來看，公司服飾家居、電子產(chǎn)品、母嬰用品毛利率分別為61.41%（-1.27PCT）、47.45%（-0.11PCT）、14.67%（-5.67PCT），其中母嬰用品品類主要為優(yōu)壹電商銷售。

18Q1~19Q1單季度毛利率分別為44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）、46.29%（-5.77PCT）、43.30%（-1.41PCT）。

費用率：公司18年期間費用率同比降7.86PCT至34.34%，主要為優(yōu)壹電商并表影響。其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別為31.51%（-6.95PCT）、1.97%（-0.20PCT）、0.86%（-0.70PCT）。

19Q1期間費用率同比降0.91PCT至36.95%，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別-2.21/+1.93/-0.63PCT。

其他財務(wù)指標：1）18年末存貨較18年初同比增30.54%至50.66億元，主要為優(yōu)壹電商并表以及原有業(yè)務(wù)規(guī)模擴大所致，存貨周轉(zhuǎn)率為2.86較17年2.16有所加快。

存貨跌價計提方面，2018年計提存貨跌價準備5.46億元，主要為環(huán)球易購存貨（2019.4.1公告顯示擬計提5.31億元）。18年末存貨跌價準備/存貨賬面余額為10.44%（較17年末上升7.17PCT）。

19年3月末存貨較年初降6.95%，周轉(zhuǎn)率為0.55、較18Q1的0.62略有放緩。

2）18年末應收賬款較18年初增153.98%至16.84億元，主要為優(yōu)壹電商并表及原有業(yè)務(wù)應收各收款平臺款項余額增加所致，應收賬款周轉(zhuǎn)率為18.35、較17年22.91放緩。

19年3月末應收賬款較年初增9.20%，周轉(zhuǎn)率為2.68、較18Q1的5.09繼續(xù)放緩。

3）資產(chǎn)減值損失18年大增382.31%至5.91億元，主要為公司計提大額資產(chǎn)減值跌價準備、主要為存貨跌價，其中存貨跌價損失5.46億元，壞賬損失、商譽減值損失各為4042萬元、448萬元。

19Q1資產(chǎn)減值損失同比增143.40%至695萬元。

4）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流18年轉(zhuǎn)正至1.83億元，19Q1繼續(xù)同比轉(zhuǎn)正、為0.53億元。

業(yè)務(wù)仍受外部環(huán)境影響期待改善，長期關(guān)注跨境電商龍頭經(jīng)營質(zhì)量提升

我們認為：1）作為電商公司，公司業(yè)務(wù)體現(xiàn)出低凈利率、資金周轉(zhuǎn)要求高的特點，2018Q4以來受銀行資金收緊影響較大、業(yè)務(wù)開展不及預期，銷售端明顯放緩。19Q1收入端低個位數(shù)增長、未見明顯好轉(zhuǎn)，預計業(yè)務(wù)增速修復還需一定時間，收入端期待逐步改善。

2）從主要網(wǎng)站運營指標來看，2018年Gearbest、ZAFUL、Rosegal注冊用戶數(shù)、月均活躍用戶數(shù)、月均訪問量、在線SKU數(shù)量相比2017年保持了增長，但月均流量轉(zhuǎn)化率、客單價、90天復購率等指標上略有下滑。

3）公司18年資產(chǎn)減值計提大增、明顯拉低凈利率。19年在存貨風險反映較充分的基礎(chǔ)上輕裝上陣，凈利潤有望回升，并因為低基數(shù)原因增速預計較高。

4）從行業(yè)機會和公司發(fā)展思路來看，跨境電商行業(yè)市場空間廣闊、景氣度高，公司作為出口B2C領(lǐng)域龍頭，將在繼續(xù)保持整體業(yè)務(wù)規(guī)模及現(xiàn)有市場份額的同時，提高公司商品競爭力、控制成本支出、提升公司運營效率，重點打造公司在跨境電商領(lǐng)域的核心競爭力，尤其關(guān)注庫存、現(xiàn)金流等指標的持續(xù)改善，提升抗風險能力。業(yè)務(wù)上繼續(xù)推動品牌化、本地化，管理上推進精細化、規(guī)范化。

考慮到19Q1銷售未見明顯改善、未來好轉(zhuǎn)的節(jié)奏存在一定不確定性，我們下調(diào)19~20年、新增21年EPS為0.64、0.90、1.10元，對應19年P(guān)E16倍，下調(diào)至“增持”評級。

風險提示：國外需求疲軟、國際貿(mào)易環(huán)境或電商平臺政策變化風險、并購整合不當。