億帆醫(yī)藥(002019)

一、 2019 年 Q1 業(yè)績(jī)觸底，逐季度改善趨勢(shì)確立。 公司 2019 年 Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.36 億元，同比下降 9.33%；歸母凈利潤(rùn) 1.47 億元，同比下降54.75%： 主要源于 2018 年同期泛酸鈣價(jià)格處于高位，原料藥業(yè)務(wù)同比下降顯著： 2018 年 Q1 泛酸鈣簽單價(jià)至少在 200 元/kg 以上，而 2018 年 Q1開始泛酸鈣價(jià)格隨著新增產(chǎn)能的出現(xiàn)不斷下降，考慮到出口訂單占比較大（以季單和半年單等長(zhǎng)單為主），所以泛酸鈣報(bào)價(jià)兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)有一定延滯效應(yīng)， 2019 年 Q1 執(zhí)行的簽單價(jià)約在 2018 年 Q3 泛酸鈣的市場(chǎng)報(bào)價(jià)區(qū)間內(nèi)，因此預(yù)計(jì)主力執(zhí)行訂單還在 100 元/kg 左右，隨著 2018 年 Q4 泛酸鈣價(jià)格開始觸底反彈，延滯到 Q2 的執(zhí)行價(jià)預(yù)計(jì)將提高到 200 元/kg 左右，Q3 的執(zhí)行價(jià)預(yù)計(jì)將主要體現(xiàn)近期的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，原料藥價(jià)格復(fù)蘇確立了公司業(yè)績(jī)逐季度改善趨勢(shì)。 制劑板塊整合完畢開始發(fā)力， 2019 年 Q1 我們預(yù)計(jì)制劑板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)約在 9000 萬元左右， 批文轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能整合工作已經(jīng)基本實(shí)施完畢， 制劑板塊進(jìn)行了合理拆分，代理產(chǎn)品和配送劃入醫(yī)藥服務(wù)統(tǒng)一管理核算，自有制劑專門劃入化藥板塊，隨著產(chǎn)能整合到位和銷售 531計(jì)劃的推進(jìn)， 自有制劑有望延續(xù) 30%+高增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì) 2019 年全年制劑利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望達(dá) 5 億元以上。

二、 多維因素助力泛酸鈣漲價(jià)新周期啟動(dòng)，全年原料藥板塊收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望再次達(dá)到歷史峰值附近。 目前全球具備泛酸鈣/泛酸生產(chǎn)能力的廠家主要有億帆醫(yī)藥、新發(fā)藥業(yè)、山東華辰、兄弟科技（2017 年 Q4 投產(chǎn)），以及國(guó)外帝斯曼、巴斯夫，根據(jù)博亞和訊統(tǒng)計(jì)， 2018 年全球供應(yīng)量 23400噸，全球需求約 20000 噸，各家供應(yīng)量分別為億帆醫(yī)藥 8800 噸、新發(fā)藥業(yè) 6800 噸、山東華辰 2000 噸、帝斯曼 3000 噸、巴斯夫 2500 噸。 2017年由于價(jià)格急劇上漲，多家新產(chǎn)能進(jìn)入導(dǎo)致 2018 年競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格快速回落， 2018 年 5 月降至 65 元/kg 左右，此后一直在底部徘徊，趨近各寡頭成本價(jià)。本輪泛酸鈣漲價(jià)主要源于三方面因素，第一，從泛酸鈣的工藝鏈來看，泛解酸內(nèi)酯是關(guān)鍵中間體，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能除老三家億帆醫(yī)藥、新發(fā)藥業(yè)、山東華辰基本實(shí)現(xiàn)泛解酸內(nèi)酯自給自足外，新產(chǎn)能基本完全或者部分來源于外購，目前國(guó)內(nèi)專門生產(chǎn)泛解酸內(nèi)酯中間體的供應(yīng)商主要為小型化工廠， 2018 年 Q4 部分供應(yīng)商停產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)上泛解酸內(nèi)酯短缺，新產(chǎn)能由于中間體短缺無法釋放，泛酸鈣價(jià)格開始觸底反彈，考慮到近期江蘇、山東等省份連續(xù)化工企業(yè)事故引發(fā)新一輪安全生產(chǎn)檢查，相關(guān)小型產(chǎn)能很難恢復(fù)甚至?xí)磺逋?。第二，近期泛酸鈣下游采購商庫存已經(jīng)不足一個(gè)月，正常情況也至少需要三個(gè)月左右?guī)齑?，漲價(jià)趨勢(shì)和下游剛性需求導(dǎo)致的加庫存意愿有望形成正反饋；第三， 3.21 響水爆炸后 4 月 9 日山東省政府安委會(huì)辦公室發(fā)布消息，決定在全省開展為期 3 個(gè)月的危險(xiǎn)化學(xué)品、煤礦、非煤礦山、消防、冶金工貿(mào)等重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域安全生產(chǎn)專項(xiàng)執(zhí)法檢查，特別是 4.15 齊魯天和惠世火災(zāi)事故后，山東省環(huán)保安全檢查進(jìn)一步趨嚴(yán)，兩家主要泛酸鈣山東新發(fā)和山東華辰有進(jìn)一步停限產(chǎn)可能，根據(jù) wind 統(tǒng)計(jì)，目前泛酸鈣市場(chǎng)報(bào)價(jià)已提升至 370 元/kg，我們預(yù)計(jì)隨著山東省主要泛酸鈣廠商停限產(chǎn)，泛酸鈣供應(yīng)緊張有望進(jìn)一步提升，泛酸鈣市場(chǎng)新一輪報(bào)價(jià)有望至少提升至 500 元/kg 以上，本輪泛酸鈣漲價(jià)周期才剛剛啟動(dòng)，因此我們判斷全年泛酸鈣的年化執(zhí)行均價(jià)有望至少達(dá)到 250-300 元/kg 左右，對(duì)億帆醫(yī)藥而言，按照 7500 噸產(chǎn)量測(cè)算，則年化凈利潤(rùn)有望達(dá) 9-11 億元左右，全年原料藥板塊收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望再次達(dá)到歷史峰值附近。

三、創(chuàng)新藥進(jìn)入成果落地期，健能隆權(quán)益估值有望逐步體現(xiàn)。 公司對(duì)創(chuàng)新藥子公司健能隆持股比例已提升至 63.1%。 2019 年是健能隆創(chuàng)新藥成果落地的關(guān)鍵起點(diǎn)：

F-627：國(guó)內(nèi)三期臨床預(yù)計(jì)將在 2019 年 5 月左右完成出組，預(yù)計(jì) Q3 初出臨床試驗(yàn)報(bào)告，三季度國(guó)內(nèi)有望報(bào)產(chǎn)；海外臨床三期預(yù)計(jì) Q2 完成全部 400例病人入組，年底海外有望報(bào)產(chǎn)。 目前來看， F-627 的獨(dú)特結(jié)構(gòu)、安全性和差異化適應(yīng)癥優(yōu)勢(shì)有望助力其在美國(guó)順利獲批，考慮到已上市類似藥的降價(jià)倒逼左右， 我們判斷 F-627 峰值銷售收入有望達(dá) 4 億美元左右；F-652： GVHD（移植物抗宿主病，美國(guó)） 目前已完成臨床 IIa 試驗(yàn)， 預(yù)計(jì)近期重新提交孤兒藥申請(qǐng)， Q3 有望獲批； 急性酒精性肝炎（美國(guó)）的 IIa試驗(yàn)達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)。2019 年隨著兩大核心品種成果落地健能隆的權(quán)益估值有望逐步體現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 2019 年是公司原料藥、制劑、創(chuàng)新藥三大方向同時(shí)成長(zhǎng)的關(guān)鍵期， 短期來看，原料藥貢獻(xiàn)有望再次提供充分現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)彈性，自有制劑整合完畢后有望延續(xù) 30%+高增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥開始進(jìn)入成果兌現(xiàn)期，因此我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年， EPS 分別為 0.98、 1.03、 1.24 ，對(duì)應(yīng) PE 分別為 15.10、 14.38、 11.94 倍， 首次覆蓋，予以買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 原料藥新產(chǎn)能進(jìn)入； 泛酸鈣漲價(jià)不及預(yù)期； 研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；公司核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。