瑞康醫(yī)藥(002589)

事件：

4月30日，公司發(fā)布2018年報及19一季報。18全年：公司實現(xiàn)營收339.19億（+45.61%），歸母凈利潤7.79億（-22.77%），扣非凈利潤2.95億（-69.07%），經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-1.69億（17年-24.22億）。EPS0.52元/股。19Q1：公司實現(xiàn)營收87.42億（+22.62%），歸母凈利潤1.90億（-32.26%），扣非凈利潤1.91億（-31.73%），經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1.04億（去年同期-23.48億）。EPS0.13元/股。公司業(yè)績增長略超我們之前的預期。

點評：

1.業(yè)績保持高增長，醫(yī)療器械配送、省外業(yè)務(wù)高速增長

經(jīng)過前期布局，公司終端直接覆蓋面廣泛，已覆蓋山東省規(guī)模以上公立醫(yī)院520家，基層醫(yī)療機構(gòu)2422家，覆蓋率分別超過98%、96%；省外設(shè)立有近200家子公司，直接服務(wù)于全國4萬多家各級醫(yī)療機構(gòu)，其中，二級以上醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率超過80%，基層醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率超過60%。

公司基本完成全國網(wǎng)絡(luò)布局，18年對前期并購的控股子公司執(zhí)行信息、財務(wù)、人事一體化管理，全面上線SAP系統(tǒng)，并適時削減或裁撤了部分經(jīng)營不善的業(yè)務(wù)線及子公司，計提商譽減值7.24億元，但由于前期并購條款規(guī)定未完成業(yè)績對賭的子公司，公司無須按最高檔估值支付股權(quán)對價款，因此利潤表沖回公允價值變動收益6.38億元，有效降低了商譽減值準備對公司凈利潤帶來的沖擊，2019年輕裝上陣，后期商譽減值風險可控。

拆分業(yè)務(wù)及地區(qū)：

1）從產(chǎn)品上看，2018年藥品總收入209.34億元（+31.73%），醫(yī)療器械配送收入128.76億元（+75.58%），其中檢驗業(yè)務(wù)65.22億（+52.63%）、介入業(yè)務(wù)20.5億（+18.29%）、普耗及器械配送業(yè)務(wù)13.33億（+128.64%）、其它29.71億（+299.33%）。毛利率來看，藥品毛利率為11.69%（-0.69%），醫(yī)療器械配送毛利率為31.19%（-0.31%）；器械收入增速及毛利率高于藥品，占比持續(xù)提升。省內(nèi)器械保持高增長，藥品增速有所放緩，主要原因是山東地區(qū)醫(yī)保控費、藥品降價，主要醫(yī)療機構(gòu)的藥品采購金額整體有所下降，對藥品流通業(yè)務(wù)銷售收入的影響大于毛利的影響。隨著SAP系統(tǒng)磨合期結(jié)束，對運營效率的改善將逐漸顯示，同時公司將積極布局“處方外流”帶來的院外市場，預計山東地區(qū)藥品業(yè)務(wù)將恢復較好的增長速度。

2）從區(qū)域分布上看，2018年山東省內(nèi)實現(xiàn)收入147.21億（+3.76%，較17年2.46%有所提升），省外實現(xiàn)收入192.1億（+108%），銷售占比達到57%。其中遼寧、安徽、江蘇、吉林、湖北省收入分別達到13.35億（+226.43%）、12.78億（+521.77%）、12.84億（+627.13%）、6.33億（+552.01%）、5.18億（+635.71%）。公司整體業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，完成收購的省外公司盈利水平上升，省外業(yè)務(wù)增長較快。

2.18Q3-19Q1現(xiàn)金流均為正，資金運轉(zhuǎn)效率上升

2018年二季度以來，公司利用集中度提升的產(chǎn)業(yè)趨勢，通過強化應(yīng)收賬款的賬期管理、優(yōu)化支付方式和工具，回款賬期和經(jīng)營性現(xiàn)金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-23.48億、-0.34億、14.98億、7.15億、1.05億，連續(xù)3個季度現(xiàn)金流為正，標志著公司正由外延式發(fā)展向內(nèi)涵式發(fā)展過渡，從追求快速增長、快速提升市場占有率過渡到追求在穩(wěn)健增速下的高質(zhì)量內(nèi)涵式增長。

公司全國戰(zhàn)略布局通過“并購+合伙人”模式打造遍布全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。被并購企業(yè)大多呈現(xiàn)小而美、專業(yè)性強、營銷能力強的特點，在細分領(lǐng)域具備獨特優(yōu)勢，并能夠較快融入瑞康體系，聚沙成塔，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)線匹配形成合力，并為集團各事業(yè)部在全國布局貢獻了寶貴的專業(yè)人才。公司通過信息化精細化內(nèi)部管理，通過內(nèi)部業(yè)務(wù)評級提高資金運轉(zhuǎn)效率。預計19年將繼續(xù)保持健康的現(xiàn)金流。

3.全方位布局醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)產(chǎn)業(yè)，不斷形成新的利潤增長點

公司順應(yīng)國家出臺的行業(yè)改革政策和由此催發(fā)的新業(yè)態(tài)與新需求，積極探索新型業(yè)務(wù)，創(chuàng)造新的發(fā)展機會，目前已將業(yè)務(wù)模式拓展至藥品配送、醫(yī)療器械供應(yīng)鏈服務(wù)、醫(yī)療后勤服務(wù)、移動醫(yī)療信息化服務(wù)、第三方物流、中醫(yī)藥板塊、研發(fā)生產(chǎn)板塊、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等，業(yè)務(wù)模式增加不僅增加了新的利潤增長點，也產(chǎn)生出巨大協(xié)同效應(yīng)，能夠綜合、全面地服務(wù)好各級醫(yī)療機構(gòu)。

盈利預測:預計2019-2021年歸母凈利潤分比為9.04/10.23/11.70億，對應(yīng)PE分別為13、11、10倍。器械占比和省外占比的提升帶來業(yè)績提速及盈利水平的大幅提升，議價能力提升及金融工具的運用將帶來現(xiàn)金流的持續(xù)改善，維持“買入”評級。

風險提示:省外并購標的業(yè)績不及預期，器械兩票制政策推進低于預期。