中國(guó)國(guó)旅(601888)

事件：近日公司發(fā)布2018年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入470.07億元，同比增長(zhǎng)66.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)30.95億元，同比增長(zhǎng)22.29%；同時(shí)發(fā)布2019年Q1季度報(bào)告，Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為136.92億元，較上年同期增54.72%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為23.06億元，較上年同期增98.80%。

投資要點(diǎn)：

內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并表，2018年免稅銷售額突破330億。2018年公司商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入343.35億元，同比增長(zhǎng)119.8%，其中免稅商品銷售收入332.27億元，同比增長(zhǎng)123.6%。免稅銷售收入大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于日上上海并表的驅(qū)動(dòng)以及三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心高增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。2018年3月起日上上海并表，日上上海主要經(jīng)營(yíng)浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店，并表期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.51億元；三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長(zhǎng)32.46%；此外首都機(jī)場(chǎng)免稅店（含T2和T3航站樓免稅店）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.89億元，內(nèi)生增長(zhǎng)疊加外延并購(gòu)的影響趨勢(shì)有望延續(xù)，海免公司未來(lái)如果注入，公司免稅發(fā)展將如虎添翼。

毛利率提升趨勢(shì)明確，銷售費(fèi)用率高增。2018年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為41.11%，比去年同期提高11.93pct，主要原因是公司毛利率較高的商品銷售業(yè)務(wù)收入占比提升所致，今年一季度毛利率更是達(dá)到了49.45%，渠道整合集中采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。但是凈利率端2018年整體下降了2pct，主要是由于報(bào)告期內(nèi)日上上海并表帶來(lái)期間費(fèi)用大幅增長(zhǎng)所致，其中由于機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率提升，銷售費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)228.75%；管理費(fèi)用也同比增長(zhǎng)47.92%，預(yù)期2019年費(fèi)用端仍會(huì)處在壓力高位。

三亞海棠灣購(gòu)買轉(zhuǎn)化率大幅增加，離島免稅政策紅利逐步釋放。三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80.10億元，同比增長(zhǎng)31.66%，其中免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長(zhǎng)32.46%。全年接待顧客597萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)8.35%，實(shí)現(xiàn)購(gòu)物人數(shù)170萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)29.77%，購(gòu)買轉(zhuǎn)化率進(jìn)一步提高到28.5%，較去年增長(zhǎng)4.7pct。2018年12月1日，海南離島稅購(gòu)物政策進(jìn)行了第五次調(diào)整，年度免稅購(gòu)物限額從1.6萬(wàn)元增加到3萬(wàn)元，且不限購(gòu)買次數(shù)，1月19日?？诿舛惖旰筒椕舛惖暧珠_業(yè)，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)今年一季度，海口海關(guān)共監(jiān)管離島免稅購(gòu)物金額42.4億元，同比增長(zhǎng)29.24%。在2018年的年報(bào)中，離島免稅政策的紅利尚未顯現(xiàn)，2019年政策效應(yīng)將會(huì)助力離島免稅銷售額持續(xù)高增。

維持“推薦”評(píng)級(jí)：暫不考慮海免注入的情況，我們預(yù)計(jì)公司2019年至2021年的EPS分別為2.16元、2.63元和3.12元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為35倍、28倍和24倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)、海南旅客增速不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)